2月工业产出缺口及中观行业观察：产出缺口回落空间可能已经有限

固定收益证券研究报告固定收益专题报告请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 产出缺口回落空间可能已经有限 ------ 2 月工业产出缺口及中观行业观察[Table_Author] 固定收益分析师：岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report]近期研究报告 [Table_Date]2019 年 3 月 22 日 [Table_Summary]内容提要： 产出缺口回落至历史低位，后续回落空间或有限。统计局公布的1-2月工业增加值同比增长5.3%，更新后的1-2月工业增加值产出缺口继续回落，但需要注意的是：一是今年的春节因素对1-2月经济活动影响要较往年更大，二是从产出缺口回落水平看，当前产出缺口收缩规模已经与2015年末经济短周期启动前的水平一致，而纵观历史，除2008年金融危机时期产出缺口出现过短时期极端情况外，当前产出缺口收缩水平基本已经达到历史上的低位，这可能意味着后续产出缺口的进一步收缩将受到企业库存、需求边际好转等因素限制，从而后续回落空间有限。 中观行业及价格观察。煤炭行业方面，动力煤价格开年来有所上涨，3月中旬小幅回落；炼焦煤、喷吹煤和无烟煤价格基本维持年初价格。下游需求方面，随着下游采暖季错峰生产结束，工业用电增加支撑电煤消耗，但由于库存仍相对充裕，叠加民用电负荷减少和水电出力增多，下游增量采购需求仍相对有限。钢铁行业方面，国内钢材价格在去年11月大幅下挫后，开年来呈现小幅上扬。截至3月15日，全国高炉开工率为62.29%，3月以来出现明显下行，主要原因在于唐山地区环保限产力度增强。目前唐山地区一级应急响应已经解除，但秋冬季错峰生产、环保督查仍对高炉和下游轧钢厂有所影响。 债市短期仍偏震荡。对债市来说，与2018年单边牛市不同的是，今年债市机会可能更多存在于震荡中的阶段性行情。我们维持此前的观点，“把好货币供给总闸门”和“保持流动性合理充裕”的提法实际上框定了短端利率的运行区间，这也是债市一段时间内将以震荡运行为主的原因。后续，应重点关注3月社融以及经济增长数据，观察宽信用以及货币传导渠道疏通的效果。 风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of10 1、1-2 月工业增加值产出缺口继续回落 统计局公布的1-2月工业增加值同比增长5.3%，增速比去年12月份回落0.4个百分点。此外，据统计局测算，剔除春节因素影响后工业增速为6.1%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.43%。 更新后的1-2月工业增加值产出缺口继续回落，且从回落幅度看，环比降幅仍然在扩大，2018年5月以来工业产出缺口回落状态仍在延续。除单纯观测数据外，需要注意两点：一是今年的春节因素对1-2月经济活动影响要较往年更大（详见我们在2月社融数据报告中的分析），二是从产出缺口回落水平看，当前产出缺口收缩规模已经与2015年末经济短周期启动前的水平一致，而纵观历史，除2008年金融危机时期产出缺口出现过短时期极端情况外，当前产出缺口收缩水平基本已经达到历史上的低位，这可能意味着后续产出缺口的进一步收缩将受到企业库存、需求边际好转等因素限制，从而后续回落空间有限。 图 1：工业增加值产出缺口与 10 年期国债收益率 资料来源：Wind，国开证券研究部 表 1：工业增加值产出缺口走势变化 日期 工业增加值产出缺口（%） 环比变动（%） 2018-09 1.47 -1.96 2018-10 -0.67 -2.14 2018-11 -2.95 -2.28 2018-12 -5.34 -2.39 2019-01 -7.81 -2.47 2019-02 -10.32 -2.51 资料来源：Wind，国开证券研究部 -15-10-50510152.503.003.504.004.505.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01%%中债国债到期收益率:10年:月工业增加值产出缺口（右轴） 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of10 图 2：1-2 月工业增加值同比回落 图 3：工业增加值环比季调情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、中观行业及主要工业品价格观察 2.1 煤炭 从价格方面看，动力煤价格开年来有所上涨，3月中旬小幅回落；炼焦煤、喷吹煤和无烟煤价格基本维持年初价格。 图 4：秦皇岛港煤炭价格走势 图 5：环渤海动力煤价格指数走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 动力煤方面，截至3月19日，秦皇岛港大同优混报价645元/吨，较月初上涨3元/吨；山西优混报价620元/吨，较月初上涨3元/吨；山西大混报价523元/吨，较月初回落23元/吨；普通混煤报价463元/吨，较月初回落24元/吨。截至13日，-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01%工业增加值:当月同比0.00.10.20.30.40.50.60.70.82015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01%工业增加值:环比:季调400.00500.00600.00700.00800.002017-03-012017-05-012017-07-012017-09-0120