本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻：从“水牛”切换到“业绩牛”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人(8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 从“水牛”切换到“业绩牛” ——本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻2019 年 2 月至今，A 股整体走出一轮涨幅超过 20%的“牛市”，但大部分宏观经济数据依然在走弱，企业盈利也未改善。那么，驱动本轮 A 股“牛市”的宏观因素究竟是什么？未来会如何演绎？本文尝试对此进行分析。 1、内部：我国经济增速已渡过快速下降期。1）从总需求的角度出发，2018 年经济下滑较多。“幸存者偏差”导致生产法与支出法 GDP 出现背离，生产法GDP 可能高估经济增速。2）我国经济增速已渡过快速下降期。我们在 2018 年10 月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。2H18实际最终需求相对稳定。随着逆周期政策的转向，年初以来投资表现相对较好，财政支出保持高速增长，外贸衰退式顺差，总需求大幅下行风险消除。 2、外部：中美经济周期从分化走向收敛。1）中美经济增速从分化走向收敛。4Q2018，中美名义 GDP 增速收窄至近两年低点。2019 年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义 GDP 增速差值有望转向扩大。2）美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹。美联储的边际宽松，打压无风险利率，提振美国股市年初以来的反弹。 3、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解。1）2018 年中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响。2017 年 8 月 USTR 启动 301 调查，2018年 6 月 15 日-16 日中美两国互列加征关税清单，中美贸易摩擦升级。这不仅对我国进出口带来负向影响，还导致股市和人民币汇率悲观预期，并出现下行。2）中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。年初以来，中美两国已经举行了三轮中美经贸高级别磋商，并商定 3 月底及 4 月初再展开两轮磋商。当前中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解的概率较高。 4、人民币汇率：2019 年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用。1）2018 年美元强势，人民币兑美元贬值。2018 年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，全球大多数国家货币相对美元贬值，人民币兑美元也贬值较多。2）2019 年美元“式微”，人民币“趋稳”。我们在 2018 年 10 月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。 5、社融：1 月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂。1）信用收缩是影响去年 A 股的重要内部宏观变量。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。2）社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标。未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计全年较去年有所改善。 6、ROE：2019 年整体 A 股 ROE 中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升。1）A股在 2-3 季度之间可能出现回调。年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。风险偏好对 A 股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。2）整体 A 股 ROE有望在未来几年回升，拉动 A 股走出一轮“业绩牛”。去年以来 ROE 中位数大幅下滑，但如果减税降费等政策落实，A 股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来几年逐步回升，从而带动 A 股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。预计市场在年中调整后，有望从“水牛”切换到“业绩牛”，企业盈利水平将决定市场变化。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦再度升温。 2019 年 03 月 24 日宏观经济专题分析报告 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、内部：我国经济增速已渡过快速下降期 ....................................................4 1、从总需求角度出发，2018 年经济下滑较多 .............................................4 2、从总需求角度出发，我国经济增速已渡过快速下降期 .............................5 二、外部：中美经济周期从分化走向收敛 .......................................................6 1、中美经济增速从分化走向收敛 ................................................................6 2、美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹 ...............8 三、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解 ................................................9 1、中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响 ......................9 2、中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解 .................... 11 四、人民币汇率：2019 年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用 ....................................................................................................................12 1、2018 年美元强势，人民币兑美元贬值 ..................................................12 2、2019 年美元“式微”，人民币“趋稳” ................................................12 五、社融：1 月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂................17 1、信用收缩是影响去年 A 股的重要内部宏观变量 .....................................17 2、社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标.................17 六、ROE：2019 年整体 A 股 ROE 中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升19 1、A 股在 2-3 季度之间可能出现回调 ..............................................