百威亚太(01876.HK)2023年三季报点评：中印升级亮眼，韩国仍有拖累

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 食品饮料 2023 年 11 月 2 日 百威亚太（01876.HK）2023 年三季报点评 推荐 （维持） 中印升级亮眼，韩国仍有拖累 目标价：20.5 港元 当前价：14.96 港元 事项：  公司发布 2023 年三季报，2023 年 Q1-3 公司实现营业总收入 55.63 亿美元，表观/内生同比+4.7%/+11.5%；正常化 EBITDA 17.57 亿美元，表观/内生同比+1.4%/+8.5%；正常化归母净利润 8.79 亿美元，表观+0.1%。单 Q3 实现营业总收入 18.97 亿美元，表观/内生同比+2.0%/+7.1%；正常化 EBITDA 5.84 亿美元，表观/内生同比-1.5%/+4.1%；正常化归母净利润 3.0 亿美元，表观-1.0%。 评论：  中印升级亮眼，韩国仍有拖累。23Q3 公司整体销量/吨价/EBITDA 内生分别同比+0.6%/+6.5%/+4.1%。中国、印度高端销量强劲增长拉动吨价高增，同时韩国区承压延续、规模效应减弱，叠加中国复苏、韩国应对竞争故商业投资有所增加影响，因此 23Q3 公司整体毛利率微降 0.2pcts，销售、行政及一般费用率同增 0.4pct，正常化 EBITDA 率 30.8%、同比-1.1pcts。具体来说：  亚太西部：中国升级亮眼，印度保持高增。分业务单元看，中国区 Q3尽管收到消费弱复苏及恶劣天气影响，但随着夜场及餐饮复苏，公司销量同比-0.1%表现优于行业。分产品看，预计百威品牌、超高端组合收入均实现双位数增长，而中低档品牌有所下滑。在强劲结构升级带动下，Q3 中国区内生吨价 8.9%，内生 EBITDA 同增 10.6%、略快于收入。印度高端及超高端产品继续实现强劲双位数增长，带动收入双位数高增；结构升级叠加规模效应强化、运营效率提升，EBITDA 利润率也有所改善。综上，23Q3 亚太西部销量/吨价/EBITDA 内生同比+1.1%/+8.8%/+10.1%。  亚太东部：外部压力延续，经营积极调整。23Q3 韩国市场经济延续疲软，消费税上涨压力仍在（核心价格带尚未随之提价故压制吨价表现），竞争较为激烈，且同期疫情放开后销量基数较高。在外部经营压力延续的情况下，公司通过推出夏日限定 Cass Lemon Squeeze、福佳青苹果味等新品，并丰富包装形式、加大流通渠道布局积极应对。Q3 亚太东部销量/吨价/EBITDA 内生分别同比-3.2%/-1.9%/-21.1%，经营承压延续，但吨价与EBITDA 降幅均有所收窄。  高端龙头持续引领升级，韩国业务逐步向好可期。百威作为亚太地区高端啤酒绝对龙头，今年亚太西部业务在中国区场所开放、印度高端渗透率提升逻辑下，吨价保持高个位数亮眼增长，引领高端化趋势。预计后续中国区随政策传导需求回暖，结构升级有望持续演绎；印度市场渗透空间仍足、增速有望保持强劲，且随着本土化生产、经营提效进一步推进，盈利能力提升可期。韩国业务方面，自 23Q2 起则受多重因素扰动经营承压，但 10 月 11 日起 cass、hanmac等品牌平均提价 6.9%落地对冲消费税影响，预计 Q4 起随着提价传导及系列调整动作推进，经营有望逐季向好。此外，来年成本端一是法麦丰收、澳麦双反关税取消落地；二是铝材今年相比去年同期有所下行，12 个月滚动对冲策略下来年相关成本亦有机会下降，进一步增加业绩弹性。  投资建议：中印升级亮眼，来年加速可期，维持“推荐”评级。百威品牌优势突出、引领高端化增长，中国及印度升级复苏势能强劲，短期韩国业务承压拖累业绩，但随提价落地预计经营有望逐步向好，叠加来年成本红利释放，业绩有望加速。考虑到韩国业务短期承压及美元汇率上涨压制表观利润，我们下调 23-25 年归母净利润预测至 9.5/11.6/13.4 亿美元（此前预测为 10.5/12.6/14.5亿美元），对应 PE27/22/19 倍，给予 24 年 PE 30X，目标价 20.5 港元，维持“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,324,339.7 已上市流通股(万股) 1,324,339.7 总市值(亿港元) 1,971 流通市值(亿港元) 1,971 资产负债率(%) 32.95% 每股净资产(美元) 0.78 12 个月内最高/最低价 27.40/14.02 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《百威亚太（01876.HK）2023 年中报点评：区域表现分化，中国复苏良好》 2023-08-06 《百威亚太（01876.HK）2023 年投资者日调研反馈：品牌能力深厚，引领高端趋势》 2023-06-05 《百威亚太（01876.HK）2023 年一季报点评：Q1开启复苏，旺季潜力足》 2023-05-05 -50%0%50%100%2022-10-30 ~ 2023-10-31恒生指数百威亚太华创证券研究所 百威亚太（01876.HK）2023 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入(百万美元) 6,478 6,866 7,430 7,934 同比增速(%) -4.6% 6.0% 8.2% 6.8% 归母净利润(百万美元) 913 947 1,157 1,342 同比增速(%) -3.9% 3.7% 22.2% 16.0% 每股盈利(元) 0.07 0.07 0.09 0.10 市盈率(倍) 27.7 26.8 21.9 18.9 市净率(倍) 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 11 月 1 日收盘价。 表观与内生主要系汇率、适用范围差异。 图表 1 百威亚太分季度财务数据情况（单位：百万美元，%） 资料来源：Wind，华创证券 百威亚太（01876.HK）2023 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 百威亚太（01876