宏观专题：渐行渐近的“市场底”，东方欲晓

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 10 月 12 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 东方欲晓 ——渐行渐近的“市场底” [Table_Summary] 投资要点：  “政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实：年初以来，A 股走势较为波折，其背后是预期与现实的不断拉锯。站在当前位置，基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面的分析，我们认为“市场底”已在逐步夯实的进程中，投资者或许可以对四季度及明年的权益市场更加乐观一些。  高赔率已确定：首先，当前全 A ERP 仍在高位，由于其均值回归的特性，ERP显示市场加速下跌的可能性已然不大。同时，横向比较来看，A 股相对美股也已经走到了相对便宜的位置，中美 ERP 之差已经来到历史高位。高赔率+低热度共同构成了较强的安全边际，显示 A 股是性价比较高的资产，在交易层面并不拥挤，具备较高的大类资产配置价值。  胜率拐点亦渐近：1）现实层面：强政策环境已经促成了经济数据的边际好转，同时也确保了市场情绪虽弱但还不至于极度悲观。同时，对于股市本身而言，“活跃资本市场”仍是中长期的政策基调。2）预期层面：当前经济修复仍然处在内生动能修复期，回升态势需要不断巩固和加强，对四季度和明年的政策预期仍强，对于股票这种重预期的资产将形成进一步支撑，汇金 10 月 11 日的增持行为已向市场释放平准或“准平准”可能存在的信号，而中美关系近期也在边际上出现了一定的回暖预期，当前重点关注后续的宽财政预期及对应的拐点性事件。  待资金合力破局：1）内资方面，A 股的资金供求关系边际改善，资金需求端已有所收敛。而对于资金供给端，内资力量尚待形成合力，当前的亮点在于，一是杠杆资金力量并不弱；二是被动指数型基金对资金面的支撑较强。同时，年内市场对 ETF 基金的净申购同样保持较高热情。2）外资方面，北向资金对 A 股的边际影响可能仍强，但已经有减弱的迹象。由于国内基本面处于阶段性底部，叠加美债利率走高制约，人民币汇率近期承压，北向资金近期的大幅流出有其客观因素在，但对中国经济长期问题的片面理解和转型问题的认知错位也是外资在短期内低配中国的重要原因。边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏，规模性回流或提示市场拐点。  行业配置思路：结构上，建议逐渐重赔率，轻趋势：1）首先重点关注低估品种、错杀品种的估值回归；2）同时兼顾筹码结构，尤其要关注北向敞口风险已释放较充分或风险暴露较小的行业；3）名义库存拐点初现、实际库存继续去化，关注库存周期逻辑支撑下的顺周期资产修复，重点关注整体低估低配的大消费板块以及部分出口链条，优选细分子行业；4）在由胜率交易范式向赔率交易范式的调整过程中，建议投资者仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓；5）在中长期内仍应适当关注泛科技行业，短期警惕个别主题交易的高拥挤风险。此外，随着节后 Q3 业绩预告高峰期临近，关注相关业绩指引，其中的超预期部分仍可能带来不错的交易机会。  风险提示：内外需不确定性仍存；政策强度不及预期；地缘政治风险加剧。 宏观专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实 ............................................................................. 5 2. 高赔率已定，胜率拐点渐近 ............................................................................................. 6 2.1. A 股目前已具有较强的安全边际 ............................................................................ 6 2.2. 宏观胜率的拐点也越来越近 .................................................................................. 8 2.2.1. 现实层面：强政策环境下，经济边际改善 .................................................. 8 2.2.2. 预期层面：政策预期仍强，重点关注宽财政 ............................................. 10 3. 资金合力是破局关键 ..................................................................................................... 11 3.1. 内资供求关系边际改善 ........................................................................................ 11 3.2. 外资回流或提示拐点 ........................................................................................... 13 4. 行业配置思路 ................................................................................................................ 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................ 18 qRvMnPpMmOsPqOmOrNyRvNaQbP8OsQpPnPpMkPrQoOkPpNmP