以债之名系列4：第四波美元冲击进行时

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20231017 第四波美元冲击进行时 ——以债之名系列 4 2023 年 10 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《广泰转债：空港消防装备制造龙头企业》 2023-10-17 《周观：如何看待 9 月金融数据总量和结构情况？（2023年第 39期）》 2023-10-15 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 美元指数第四波冲击或尚未结束：我们在此前报告中统计了 1983 年以来，美元指数历经的四次完整的起落周期：第一波冲击（1983-1987）始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升；第二波冲击（2000-2004）始于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升；第三波冲击（2014-2018）始于美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升；第四波冲击（2021 至今）始于基本面美强欧弱，俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐，联储加息周期或长于欧洲等因素，我们研判美元指数第四波冲击或尚未结束。 ◼ 美元指数走强的主要驱动因素分析。我们以黄金的走势来判断当前美元指数走强是由美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致，还是由金融危机导致。在本轮周期中，自 2022 年 3 月至今，黄金价格与美元指数总体呈现反向变动。因此我们可以认为，当前美元指数走强仍是由国家间的宏观经济所驱动的，我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角没有改变。 1.主动因素：美国经济韧性仍强。一是美国当前各项经济指标总体仍显露足够韧性。二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡。三是在美国通胀的压力下，市场对联储“鹰”派预期持续累进升温。美联储向外传递的“Higher For Longer”预期正逐渐被市场消化，市场预期未来降息的时间点延后、降息频次减少，美元上行动力足够。 2.被动因素：欧洲经济颓势已现。欧、英各项经济指标持续恶化，导致欧、英央行加息步伐上最为激进的一幕已经过去。当前欧洲尚不具备美国维持高利率的经济环境，面临的衰退压力较大，无论是欧、英央行选择延缓加息，还是选择继续加息导致基本面再恶化，都难以支持欧元在当前高位继续走强。短期欧央行更高的加息幅度推动欧元走强的动能已减弱。 ◼ 美元指数走强持续时间预测：第一，美元指数周期谷值至峰值再回落至下一个谷值大约需要 12-13 年；第二，美元指数启动至达峰大约需要 5-6 年；第三，在上升期中美元指数往往会出现幅度大约在 15-20%的回调。综合考虑历史因素及当前宏观环境，美元走强的主被动因素在 2022年冬天合力达到极值后，已在今年上半年出现分化，欧元、日元持续探底。观察历次美元指数冲击的形状，本次回调后的上升仍有空间，叠加美联储“Higher For Longer”延后降息周期，上升预计持续到 2024 年上半年，2024 年下半年开始回调。 ◼ 浅论美国的周期性与非周期性：多极化地缘政治短中期难以改变对美元的需求，全球化与逆/再全球化反而更像是一种更长的大周期，分析框架上区分两者是有必要的，我们认为商业周期的小周期的重要性仍高于大周期。多极化地缘政治源于“追赶国”相对“被追赶国”经济实力逼近或赶超，但美国能通过牺牲盟友利益、逆/再全球化巩固自己的经济地位，反而支撑美元指数。另外，我们认为信用货币时代美国政府发生实质性违约的可能较小，高额政府债务难以对美元信用造成实质影响。从历史上来看，美元指数与美国财政赤字并没有显著正向关系。 ◼ 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）地缘风险超预期；（3）美国金融风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 15 内容目录 1. 美元四次冲击周期 .............................................................................................................................. 4 2. 美元走强的主要驱动因素分析 .......................................................................................................... 5 2.1. 主动因素：美国经济韧性仍强................................................................................................. 5 2.2. 被动因素：欧洲经济颓势已现................................................................................................. 7 3. 美元指数走强持续时间预测 .............................................................................................................. 9 4. 浅论美元的周期性与非周期性 ........................................................................................................ 10 4.1. 多极化地缘与“去美元化” ....................................................................................................... 11 4.2. 美国财政可持续性对美元影响............................................................................................... 13 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 dX8VnV9YuYzQoQoNbRdN7NtRpPoMnOjMmNqQkPoMsM7NmNrPuOnRuNMYmNyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 15 图表目录 图 1： 美元指数与联邦基金利率（单位：右轴，%） .....................