3Q23收入增速受行业反腐拖累，毛利率及费率改善带动净利稳健增长

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q23 收入增速受行业反腐拖累，毛利率及费率改善带动净利稳健增长 公司 3Q23 收入增速放缓至+11% YoY，主因国内收入增速因反腐背景下设备采购招标延迟而承压，而海外收入继续受益于高端客户突破；公司通过毛利率及费率优化，使得 3Q23 扣非归母净利仍实现同比+21%稳健增长。医疗反腐中，设备类产品受到的冲击更为明显，9 月下旬以来招标、学术会议有回暖迹象，且公立医院有望于年底加速执行具刚性约束的采购预算，或对 4Q23 收入有拉动。维持“买入”评级及目标价人民币 390 元。  3Q23 收入增速受行业反腐拖累，公司通过毛利率及费率改善维持净利稳健增长。9M23/3Q23 收入同比+17.2%/+11.2%（其中国内+19%/+5%，国际+14%/+23%），3Q23 收入增速放缓主要受国内行业反腐下设备采购招标推迟影响，海外业务受益于高端客户突破及发展中国家增长提速；9M23/3Q23 扣非归母净利+21.0%/+21.4%，3Q23 收入增速虽放缓，但通过毛利率提升（同比+2.6pcts）及三费率优化（同比-3.9pcts），扣非净利仍实现稳健增长。  生命信息与支持：9M/3Q23 收入同比+21%/+8%（国内收入+29%/-3%，海外+11%/+21%），板块增长继续受益于：1）国内医疗新基建推进，但 3Q23 在行业反腐下医院采购招标出现延迟；2）海外高端客户群突破。9M23 医疗新基建贡献约 50 亿元收入，截至 3Q23 末，医疗新基建待执行商机 205 亿元。3Q23 板块毛利率同比持平。  体外诊断：9M23/3Q23 收入同比+19%/+23%（国内+17%/+18%，海外+22%/+42%）。反腐对试剂消耗影响有限，海外中大样本量客户快速突破。9M23 化学发光收入约+20%，国内/海外新增装机 1350台/超 2000 台。江西 24 省肾功及心肌酶生化试剂集采与安徽 25 省IVD 集采均已完成集采方案意见征求，预计将于近期正式发布。此次两大集采参与省份较多，报价或仍趋激烈，但参考此前肝功生化及安徽化学发光集采，迈瑞均实现以价换量，若此次顺利中标，公司或有望进一步提升在国内生化与化学发光试剂中的市占率。  医学影像：9M23/3Q23 收入同比+9%/持平（国内+5%/-4%，海外+13%/+6%）。3Q23 增速放缓同样因反腐影响采购招标推迟，海外市场也受到了经济低迷和美元强势的影响。9M23 海外超声收入+>15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。  维持“买入”评级及目标价人民币 390 元。我们预计今年延误的设备采购需求将于明年有所释放，明年仍有望实现收入及净利增速不低于 20%的中长期增长目标，维持目标价人民币 390 元，对应33x 2024E PE，较过去 3 年 PE 均值（42x）低 0.6 个标准差。  投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 35,355 43,403 52,340 同比变动（%） 20.2% 20.2% 16.4% 22.8% 20.6% 归母净利润 8,002 9,607 11,580 14,323 17,327 同比变动（%） 20.2% 20.1% 20.5% 23.7% 21.0% PE（X） 43.4 36.0 29.9 24.2 20.0 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 11 月 1 日 评级 目标价（人民币） 390.00 潜在升幅/降幅 +36% 目前股价（人民币） 286.02 52 周内股价区间（人民币） 253-353 总市值（百万人民币） 346,782 近 3 月日均成交额（百万） 1,437 注：数据截至 2023 年 10 月 31 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2023 年 10 月 31 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB320.0RMB286.0RMB390.0RMB477.0286.0306.0326.0346.0366.0386.0406.0426.0446.0466.0-60%-40%-20%0%0200400600800迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 2023-11-01 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入25,27030,36635,35543,40352,340净利润8,0049,61111,58214,32517,329营业成本-8,843-10,885-12,067-14,964-18,120固定资产折旧364431515610657毛利润16,42719,48023,28828,43834,220无形资产摊销253348375380384财务费用-227-241-650-450-400税金及附加-282-348-389-477-576存货的减少-134-523-570-1,104-1,202销售费用-3,999-4,802-5,657-6,684-7,930经营性应收项目的减少-153-1,047-823-869-965管理费用-1,106-1,320-1,556-1,693-1,937经营性应付项目的增加6153,0946411,7211,897研发费用-2,524-2,923-3,535-4,340-5,234其他277468-2,791232281财务费用86451650450400经营活动现金流量净额8,99912,1418,28014,84417,980其他收益5755806368681,047投资净收益1-5-8-8-8资本开支1,402-1,916-1,700-1,400-1,400公允价值变动净收益10-21611010其他-6,215-1,304-142-940-1,121资产减值损失-132-71-170-100-80投资活动现金流量净额-4,812-3,220-1,842-2,340-2,521信用减值损失6-37-70-10-8资产处置收益46444取得借款收到的现金0000