福莱特玻璃(6865.HK)毛利率大幅提升推动业绩超预期，重申买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023 年 11 月 1 日 福莱特玻璃 (6865 HK)毛利率大幅提升推动业绩超预期，重申买入 毛利率提升超预期，盈利创出单季新高：公司 3 季度实现收入 62.1 亿元人民币（下同），同比/环比+58.7%/43.9%，实现归母净利润8.84 亿元，比我们预期高 5%，创出单季新高，同比/环比增长 76.2%/54.1%。3 季度由 2 季度的产大于销转为销大于产，推动公司光伏玻璃销量环比大增，均价环比有所上涨，成本则因纯碱价格大跌而明显下降，推动毛利率同比/环比提高 3.5/4.6 个百分点至 24.5%，比我们预期高 1.1 个百分点，为 2021 年 4 季度以来新高，销售/管理/研发/财务费用率 0.2%/1.3%/3.3%/1.9%，同比-0.4/-0.5/-0.1/+1.4 个百分点，环比提高 0.0/0.2/0.3/1.2 个百分点，财务费用率上升主要是由于由汇兑收益转为损失，净利率同比/环比提高 1.4/1.0 个百分点至 14.3%。新产能点火有所推迟：由于需等待工信部产能预警批复，公司凤阳 4 期 4条 1,200 吨产线由 4 季度点火推迟至年底开始陆续点火，南通 4 条 1,200吨产线计划在明年 2、3 季度点火，国内其他项目尚未获批复，东南亚新产能投产则要等到后年。激烈竞争下目前较高利润率难以维持，但下降空间有限：由于需求减弱、供应增加导致行业库存增加，10 月光伏玻璃价格下跌 0.5 元/平米，11 月或将继续下跌，同时年底至明年 1 季度仍将有较多新产能点火，将导致明年玻璃价格继续承压和公司毛利率下行。但我们认为产能预警机制具有明显实际效力（例如导致公司投产推迟），将防止长期严重产能过剩。我们预计公司光伏玻璃毛利率将由目前的超 25%降至明年的 21.6%，下降空间有限，待落后产能逐渐出清后后年则将提高至 23.4%。拟回购H股，重申买入：由于业绩超预期，我们上调2023年盈利预测1%，但由于行业竞争激烈程度超预期及公司扩产推迟，我们下调 2024/25 年盈利预测 7%/6%。由于光伏板块估值下降，基于 12 倍 2024 年预测市盈率，将目标价下调至 19.00 港元（原 25.10 港元），潜在升幅 33%。公司作为目前行业成本最低且优势较大的企业，我们认为将无惧周期底部，长期有望提高市占率。同时，公司公告拟回购不超过 10%的 H 股，我们认为有望推动估值修复，重申买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 14.28港元 19.00↓+33.1%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)8,71315,46120,56125,64331,502同比增长 (%)39.277.433.024.722.9净利润 (百万人民币)2,1202,1232,7813,4834,716每股盈利 (人民币)0.990.991.181.482.01同比增长 (%)23.70.119.625.335.4前EPS预测值 (人民币)1.171.592.14调整幅度 (%)1.2-7.0-6.4市盈率 (倍)13.513.511.39.06.7每股账面净值 (人民币)5.506.549.5110.7712.47市账率 (倍)2.432.041.401.241.07股息率 (%)0.01.71.31.72.3个股评级买入10/222/236/2310/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%6865 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)27.1552周低位 (港元)14.08市值 (百万港元)53,233.46日均成交量 (百万)12.55年初至今变化 (%)(24.36)200天平均价 (港元)21.27文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102023 年 11 月 1 日福莱特玻璃 (6865 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 3 季度业绩概要年结 12 月 31 日3Q222Q233Q23同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入3910.2 4313.5 6206.3 58.743.9营业成本(3087.5)(3453.9)(4684.6)51.735.6毛利822.7 859.6 1521.7 85.077.0税金及附加(36.8)(40.6)(70.1)90.572.6销售费用(23.9)(7.6)(12.0)-49.858.9管理费用(73.4)(50.2)(82.6)12.564.5研发费用(129.9)(129.0)(202.3)55.856.7财务费用(18.7)(29.9)(117.9)531.4293.7其他收益12.9 6.6 16.7 29.8154.5投资收益(0.0)10.9 2.2 -5457.9-80.0公允价值变动损益1.6 (2.0)0.5 -70.1-123.7信用减值损失(4.3)18.9 (23.5)449.5-224.2资产减值损失2.7 (12.7)(0.2)-108.1-98.2资产处置收益(0.2)0.1 (7.7)3830.0-8677.1营业外收支(0.0)0.1 0.1 -549.015.4税前利润552.7 624.1 1024.9 85.464.2所得税(51.1)(50.1)(139.0)171.9177.3净利润501.5 573.9 885.9 76.654.4少数股东损益0.0 (0.5)(2.2)NA343.7归母净利润501.5 573.4 883.7 76.254.1资料来源: 公司资料，交银国际图表 2:业务预测及假设变更总汇年结 12 月 31 日2023E原 2023E变化2024E原 2024E变化2025E原 2025E变化光伏玻璃销量（亿平米）7.137.14-0.1%9.219.38-1.8%11.1811.180.0%光伏玻璃单位售价（元/平米）26.226.10.4%25.726.1-1.5%26.326.7-1.5%光伏玻璃单位成本（元/平米）20.220.3-0.5%20.220.3-0.5%20.220.20.0%光伏玻璃毛利率（%）22.822.10.721.622.3-0.723.424.4-1.0收入（百万元）20,56120,5200.2%25,64326,469-3.1%31,50231,886-1.2%归母净利润（百万元）2,7812,7491.2%3,4833,747-7.0%4,7165,038-6.4