化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 1 月 1 日—9 月 30 日 2023 年第 3 期 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 yltpeng@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023 年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24 【高收益债 2023 年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 【2023 年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债 2023 年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 化债政策落地城投风险缓释 把握短久期高票息投资机会 ——高收益债 2023 年前三季度回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：供需失衡格局延续，防范超预期信用风险事件。经济修复仍有挑战，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足；微观主体经营和融资表现持续分化，信用债市场优质资产荒格局仍将持续。我国宏观债务风险处于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。  高收益城投：化债政策落地缓释区域债务压力，把握短久期高票息投资机会。近期多个省份重启发行特殊再融资债，短期对缓解区域城投偿债压力有一定正面作用。建议投资者关注支持力度较大、债务化解积极区域的短久期高票息城投债投资机会；考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性。  高收益非城投国企：挖掘产业竞争优势，关注尾部企业信用风险。煤炭、钢铁行业景气度不佳或拖累发行人盈利表现，可关注中短久期煤炭债投资机会，警惕成本优势不突出且债务压力较大的尾部企业信用风险出清的可能性。  高收益非国有企业：地产政策密集调整，基本面改善持续性有待验证。地产行业基本面的修复依赖于商品房销售的实质性恢复，政策持续引导潜在需求有序释放，带动房地产市场逐步回归常态化调整。短期来看，居民购房信心不足、谨慎性动机仍偏强，销售修复进程较为缓慢。目前，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，违约、展期、全面重组等信用风险事件可能持续发生，建议投资者谨慎参与。  一级市场回顾：城投占比维持高位，短期限品种发行火热  发行规模：前三季度高收益债合计发行 8270.23 亿元，同比增长 85.57%。  发行成本：发行利率及利差上行，各主体利率分化收窄。  期限及券种：1 年及以内债券发行火热，超短融、私募公司债明显增多。  行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前。  二级市场回顾：净价指数持续上涨，三季度交投活跃度上行  综合收益：前三季度高收益债累计收益 7.24%，跑赢国债和信用债。房企新增风险事件加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。  运行情况：净价指数持续上涨，前三季度累计涨幅 2.28%。  成交情况：前三季度累计成交 3.64 万亿元，同比增加 39.21%。三季度交投活跃度上行，异常成交规模占比有所增加，山东城投低估价成交较多。 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2023 年第 3 期 化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会 www.ccxi.com.cn 三季度以来，在稳增长“组合拳”作用下，经济修复呈回升向好态势，但经济回升基础尚不牢固，仍面临需求不足等结构性问题；货币政策坚持精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松。信用债市场融资呈现回暖迹象，发行、净融资环比回升，但融资分化依然显著。就高收益债市场表现而言，三季度高收益债一级供给环比回落，二级交投活跃，净价指数持续上涨，9 月末高收益债1市场存量规模约 2.70 万亿，占信用债2比例为 10.29%。展望后市，经济修复仍有挑战，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足；微观主体经营和融资表现持续分化，信用债市场优质资产荒格局仍将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，利好政策加持之下，城投债仍是现阶段配置的优选品种，但考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性；产业债方面，煤炭、钢铁等行业景气度不佳，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，建议投资者谨慎参与。 一、 一级市场：城投占比维持高位，短期限品种发行火热 前三季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模 8270.23 亿元，同比增长 85.57%，城投债区域融资分化，天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，短期限品种发行火热，超短融、私募公司债明显增多。 （一）三季度发行规模环比回落，超九成发行人为城投 三季度高收益债发行规模环比回落，超九成发行人为城投，民企融资持续低迷。前三季度高收益债合计发行规模 8270.23 亿元，同比增长 85.57%，但单季度看，资产荒背景下，投资者一致性下沉高收益城投债，推动部分高收益城投主体发行成本持续下行，使得三季度高收益债供给环比回落、下降 34.09%，占信用债发行的比例较一季度下行 4.23 个百分点至6.11%。分结构看，前三季度高收益城投债合计发行规模 7549.88 亿元，同比增长 98.27%，但三季度城投债发行规模环比下降 35.24%；国企产业债占比变化不大；尽管民企债发行规模较二季度小幅回升，但发行规模占高收益债的比例整体不足 3%。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于