信用债交易与策略：关注地方“次优”城投平台

债 券 研 究 2023.10.09 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题研究 关注地方“次优”城投平台——信用债交易与策略 分析师 张伟 登记编号：S1220522040002 康正宇 登记编号：S1220522060002 相 关 研 究 《湖南，值得关注的化债“优等生”》2023.10.05 《外部支持增加，云南城投怎么看》2023.10.05 《山东新气象》2023.09.30 《山东、江西城投债交易热度高——信用债交易与策略》2023.09.20 《城投仍在短久期下沉——信用债交易与策略》2023.09.12 《调整后，城投怎么配——信用债交易与策略》2023.09.05 一、城投债交易：下沉交易热度再起 溢价成交占比下降。上周（9 月 25 至 28 日），城投债溢价成交、估值附近成交和折价成交的城投债按规模统计分别占比 24.6%、58.7%和16.7%。较前一周分别降低 1.4%、增加 1.4%、保持不变。 城投债成交久期整体上行。上周，全国 31 个有城投债交易数据的省级行政区中，21 个地区的成交量加权平均成交久期较前值上升，10 个地区较前值下降。31 个地区的平均成交久期为 1.57 年，较前值增加 0.11 年 参考 7 月末全国各省级行政区城投债交易量加权平均收益率，我们将全国31 个地区按照加权平均收益率分为强资质区域（平均收益率低于3.5%）、中等资质区域（平均收益率在 3.5%-5%之间）和弱估值区域（平均收益率在 5%以上）。上周，三个区域的成交量加权平均成交收益率分别为 3.46%、4.54%和 6.44%，较前一周分别上行 0.6BP、下行14.6BP、下行 2.2BP。 二、山东城投债交易热度高 上周有 14 个地区的城投债溢价成交占比在 25%以上，除山东以外，其余溢价成交占比较高的地区交易额均在 300 亿元以下。山东上周溢价成交的城投债占比 46.7%，环比增加 2.3%。 三、地产债、钢铁债和煤炭债成交久期均上行 地产债成交久期上行，折价成交占比上升。房地产债券上周平均成交久期为 1.81 年，较前一周增加 0.47 年。估值方面，溢价成交和折价成交的规模占比分别为 19.1%和 22.8%，较前一周分别降低 4.9%、增加 15.7%。 煤炭债成交久期小幅上行，成交估值保持稳定。上周，煤炭债平均成交久期 1.13 年，较前一周增加 0.04 年。估值方面，上周煤炭债估值附近成交的占比达到 86.8%，环比增加 10.9%。溢价成交和折价成交的比例环比均降低。 钢铁债成交久期上行，折价成交占比上升。上周，钢铁债平均成交久期1.26 年，较前一周增加 0.22 年。估值方面，上周钢铁债估值附近成交的占比达到77.8%，环比减少3.3%。溢价成交比例环比降低，折价成交比例环比上升。 四、信用债投资策略：关注地方“次优”城投平台 尽管债市近期出现调整，但就城投债而言，化债相关的各项工作持续推进，利好消息不断释放，因债市调整形成的配置势能逐渐累积。9 月 27日，内蒙古自治区披露了 663.2 亿元再融资一般债券发行文件，募集资金用途为偿还 2018 年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。这意味着新一轮特殊再融资地方债置换隐债工作正式启动。全国各地特殊再融资地方债的发行或将在节后陆续开始，对隐债化解和城投平台债务压力缓释形成实质利好。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 九月初以来的债市调整让湖南、湖北、江西等估值压缩较快的地区再次具备一定配置性价比。临近年末，短久期下沉的策略可以减少估值扰动影响，性价比相对更高。在区域选择上，湖南、江西、山东等地区中经济实力排名靠前的地级市性价比较高，久期可控制在 1 年左右。也可以在云南、重庆等地区久期半年左右进行博弈。此外，部分投资者对非省会城市存在“首位偏好”，即只投资区域内最好的平台。而当地区内多家平台实力接近时，“次优”平台性价比更高。 “二永债”或存在修复窗口。目前，全国性银行、城商行和农商行二级资本债利差历史分位数分别为 53.5%、53.7%和 50.7%，配置性价比提升。上周，基金和保险对二级资本债均维持净买入，理财机构“二永债”均进入净买入状态。10 月资金面或将转松，这可能给“二永债”带来修复窗口。 风险提示：房地产宽松政策持续加码，城投负面舆情超预期，数据统计存在误差 qRsRmOsNoQpMtRtPpMrMtQ9P8Q6MoMpPpNtQiNpOqQjMnPmP8OqRnRNZqNmMMYoNyQ专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 信用债交易复盘 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 城投债交易复盘 ............................................................................................................................................ 6 1.2 产业债交易复盘 .......................................................................................................................................... 10 专题研究 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 各类机构信用债现券净买入周度走势情况 ........................................................................................... 5 图表 2： 本周成交量排名前十的城投债 .............................................................................................................. 5 图表 3： 本周成交量排名前十的产业债 .............................................................................................................. 6 图表 4： 各地区城投债成交久期分布情况 ........................................................................................