2023年三季报点评：收入恢复较快增长，经营利润保持稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 14.72 元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 收入恢复较快增长，经营利润保持稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.12 流通 A 股(亿股) 2.97 52 周内股价区间(元) 12.9-22.4 总市值(亿元) 45.97 总资产(亿元) 69.17 每股净资产(元) 9.32 相 关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效 (2023-04-25) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年三季报，2023前三季度公司实现营收 26.9亿元，同比+16.1%；实现归母净利润 5.2 亿元，同比+226.4%；实现扣非净利润 1.5亿元，同比+131.8%。单季度来看，2023Q3 公司实现营收 10.1 亿元，同比+31.9％；实现归母净利润 0.7亿元，同比+163.9%；实现扣非后归母净利润 0.7亿元，同比+23.9%。Q3 收入增长提速，业绩表现亮眼。  降本控费有序推进，扣非后盈利能力稳健。报告期内，公司整体毛利率为 36.5%，同比-2.4pp，单 Q3毛利率为 37.8%，同比-2.7pp，毛利率同比下降主要系收入准则变化，将海运费从销售费用转计入营业成本，以及毛利率较低的海外仓业务收入占比提升。费用率方面，公司总费用率为 29.5%，同比-5.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 20.8%/4.5%/0.6%/3.7%，同比-4.5pp/-0.2pp/+0.2pp/-0.6pp，销售费用率降幅大于毛利率降幅，毛销差扩大，主要由于公司销售费用投放效率进一步提升，以及海外仓业务盈利能力爬坡。此外一季度公司处置海外仓致非流动资产处置损益增加约 5 亿元。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为 5.7%，同比+2.8pp；单 Q3扣非后净利率为 7%，同比-0.4pp，实际盈利能力稳定。  跨境电商推出性价比产品，品牌竞争力进一步提升。前三季度跨境电商赛道品牌竞争趋于激烈，升降桌品类小品牌增多，公司为应对市场竞争，同时满足年轻消费者对性价比产品的需求，推出下沉价格带产品成效良好。整体来看公司通过海外仓规模优势节约仓储物流成本，同时发挥自身产品力优势，自主品牌产品竞争力进一步凸显。2023 年 H1 公司人体工学工作站系列产品仍是营收的主要来源，实现收入 10.5亿元，占总营收的 62.6%，自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）的 71.3%。产品为品牌赋能，提升品牌认知度和美誉度。同时，2023年 H1 独立站销售同比增加 8.5%，公司独立站 DTC 自主渠道价值链竞争优势凸显。公司将持续投入和发展跨境电商模式，拓展中东等美国以外的海外市场，保持升降桌品牌的行业领先地位。  海外仓收入延续高增，盈利能力显著改善。公司购置核心土地建设自有仓保证库容，扩大规模提升尾程议价能力，尾端物流成本降低，形成销售和利润的第二增长曲线，海外仓与智能家居业务形成生态互助模式。目前公司在海外土地储备充足，2024年仍将继续扩张海外仓规模，扩大规模优势。2023年 H1公司公共海外仓实现总收入 4.6 亿元，同比增加 76.4%，其中向第三方提供服务收入 3.7亿元。智能家居、健康智慧办公产品与海外仓服务业务“双轮”驱动，推动公司可持续发展。  盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.88元、1.41元、1.60元，对应 PE 分别为 8 倍、10 倍、9 倍。维持“持有”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.31 3851.16 4852.23 5840.29 增长率 11.74% 20.04% 25.99% 20.36% 归属母公司净利润（百万元） 218.73 586.88 441.71 499.52 增长率 18.44% 168.31% -24.74% 13.09% 每股收益 EPS（元） 0.70 1.88 1.41 1.60 净资产收益率 ROE 8.92% 19.96% 13.56% 13.66% PE 21 8 10 9 PB 1.87 1.56 1.41 1.26 数据来源：Wind，西南证券 -3%8%19%30%41%52%22/1022/1223/223/423/623/8乐歌股份 沪深300 乐 歌股份（300729） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：2023-2025 年公司海外仓业务毛利率分别为 13%、15%、15%； 假设 2：公司小仓换大仓策略持续推进，资产处置收益增加，2023-2025 年资产处置收益分别为 5 亿元、1 亿元、1 亿元； 假设 3：人体工学工作站 2023-2025 年均价增速-2%、0%、0%；销量增长 8%、20%、18%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 3208.3 3,851.2 4,852.2 5,840.3 yoy 11.7% 20.0% 26.0% 20.4% 营业成本 2104.4 2,474.4 3,144.2 3,813.1 毛利率 34.4% 35.7% 35.2% 34.7% 人 体 工 学 工 作 站 收入 2197.1 2328.9 2794.7 3297.7 yoy 1.6% 6% 20% 18% 成本 1327.07 1,269.2 1514.7 1780.8 毛利率 39.6% 45.5% 45.8% 46.0% 人 体 工 学 大 屏 支 架 收入 176.0 179.5 206.4 231.2 yoy -22.9% 2.0% 15.0% 12.0% 成本 128.01 116.7 132.1 147.5 毛利率 27.3% 35.0% 36.0% 36.2% 海 外 仓 收入 490.3 980.5