2023年三季报点评：主流档产品较快增长，盈利能力略承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月01日买 入重庆啤酒（600132.SH）2023 年三季报点评：主流档产品较快增长，盈利能力略承压核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价78.50 元总市值/流通市值37992/37992 百万元52 周最高价/最低价140.50/74.66 元近 3 个月日均成交额408.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《重庆啤酒（600132.SH）-嘉士伯掌舵、乌苏引领，西部啤酒龙头扬帆起航》 ——2022-12-12《重庆啤酒（600132.SH）-高端化与全国化节奏短期放缓，盈利水平保持平稳》 ——2022-10-28《重庆啤酒（600132.SH）-动销短期承压，控费降税维持盈利水平》 ——2022-08-19《重庆啤酒-600132-2021 年三季报点评：高端放量叠加成本管控得当，盈利能力持续向好》 ——2021-10-31事件：重庆啤酒公布 2023 年三季报，2023 年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入 130.29 亿元，同比+6.94%；实现归母净利润 13.44 亿元，同比+13.68%。2023 年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入 45.24 亿元，同比+6.51%；实现归母净利润 4.79 亿元，同比+5.36%。主流档酒收入较快增长，高档酒收入增长放缓。分档次看，3Q23 高档/主流/经济分别实现营业收入 14.1/23.9/6.3 亿元，同比-1.03%/+13.42%/+1.29%。高档酒收入增速放缓主要受疆外乌苏增长乏力的拖累，主流档产品收入增速较快主要系疆内乌苏、乐堡、重庆等产品销量较快增长，这得益于西部地区疫后旅游需求恢复促进当地啤酒消费。产品结构短期承压，毛利率同比下滑，费用率整体下降。由于高档酒收入增速放缓，主流酒收入增速提升，三季度产品结构略有承压，但年初部分产品提价对销售均价有一定的正向贡献，3Q23千升酒收入同比小幅提升1.12%。3Q23 千升酒成本同比+3.40%，主要系大麦价格同比上涨幅度较大，毛利率同比-1.09pct 至 50.53%。费用方面，3Q23管理费用与研发费用节省较多，带动费用率整体下降，反映公司费用管控良好。3Q23归母净利率 10.59%，同比小幅下滑 0.12pct。疆外乌苏积极调整蓄力增长，乐堡加快渠道渗透补充动能。今年乐堡等产品在基地市场增长加速帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品乌苏在疆外价盘趋于稳定，虽短期疆外乌苏销量增长受制于 12 元以上消费需求较为疲弱，但公司持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，今年乐堡全国化进程有所加快，借力疆外乌苏渠道实现渗透率逐步提升，乐堡凭借其较为深厚的品牌基础，有望充分受益于 8-10 元价格带扩容红利，逐步成长为乌苏以外的另一大增长极。盈利预测与投资建议：因今年消费能力恢复速度偏慢，公司核心产品疆外乌苏主动放缓增长节奏，我们下调 2023-2024 年盈利预测：预计 2023-2024 年公司实现营业总收入 150.7/165.4 亿元（前预测值为 164.2/189.2 亿元），实现归母净利润 15.2/17.4亿元（前预测值为 16.1/19.0 亿元）。当前股价对应 2023/2024 年 PE 分别为 25/22倍，考虑到公司现阶段乐堡、疆内乌苏等产品可承担增长主力，帮助公司在改革调整期平稳过渡，且公司高端产品品牌力强，待消费环境进一步回暖后公司有望展现高成长性，目前股价对应的 2024 年估值水平合理，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)13,11914,03915,07416,53818,187(+/-%)19.9%7.0%7.4%9.7%10.0%归母净利润(百万元)11661264151517381960(+/-%)8.3%8.3%19.9%14.7%12.8%每股收益（元）2.412.613.133.594.05EBITMargin22.1%22.8%24.0%25.2%26.1%净资产收益率（ROE）66.5%61.5%86.4%99.1%111.8%市盈率（PE）32.630.125.121.919.4EV/EBITDA14.012.811.710.39.2市净率（PB）21.6518.4821.6721.6721.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：重庆啤酒公布 2023 年三季报，2023 年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入 130.29 亿元，同比+6.94%；实现归母净利润 13.44 亿元，同比+13.68%；实现扣非归母净利润 13.27 亿元，同比+14.29%。2023 年第三季度（以下简写为“3Q23”）公司实现营业总收入45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润4.79亿元，同比+5.36%；实现扣非归母净利润 4.73 亿元，同比+6.18%。主流档酒收入较快增长，高档酒收入增长放缓。分档次看，3Q23 高档/主流/经济分别实现营业收入 14.1/23.9/6.3 亿元，同比-1.03%/+13.42%/+1.29%。高档酒收入增速放缓主要受疆外乌苏增长乏力的拖累，主流档产品收入增速较快主要系疆内乌苏、乐堡、重庆等产品销量较快增长，这得益于西部地区疫后旅游需求恢复促进当地啤酒消费。分地区看，3Q23 西北区/中区/南区营业收入分别同比-3.75%/5.16%/13.72%，区域间增速差异受到公司 BU 改革重新划分销售区域的影响。三季度末公司共有经销商 2965家，经销商数量与二季度末持平，但三季度公司新增经销商 168 家，减少经销商 168家，经销商队伍持续汰换优化。产品结构短期承压，毛利率同比下滑，费用率整体下降。由于高档酒收入增速放缓，主流酒收入增速提升，三季度产品结构略有承压，但年初部分产品提价对销售均价有一定的正向贡献，3Q23 千升酒收入同比小幅提升 1.12%。3Q23 千升酒成本同比+3.40%，主要系大麦价格同比上涨幅度较大，毛利率同比-1.09pct 至 50.53%。费用方面，3Q23销售费用率 15.60%，同比+0.36pct，预计系旺季市场费用投放力度适度增加；管理费用与研发费用节省较多，管理费用率/研发费用率分别同比-1.30pct/-0.63pct，费用率整体下降，反映公司费用管控良好。3Q23 归母净利