金属行业Q4投资策略：多金属战略属性持续增强，推动价值重估

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年10月13日金属行业Q4投资策略多金属战略属性持续增强，推动价值重估行业研究 · 行业投资策略 有色金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪证券分析师：焦方冉证券分析师：马可远证券分析师：谷瑜010-88005312021-60933161021-60933177010-88005007021-61761033liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005S0980522080003S0980524070004S0980524110001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点u工业金属：布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会u铜：大型铜矿减产，铜价重心上移。当前处于美联储降息周期，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。u铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢。未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。锡：全球交易所显性库存明显下降。2024年锡涨价过程中，冶炼厂希望通过出售过往的低价产成品库存或卖出交割来提升利润，因此2024年3-5月交易所库存快速累积。2024年5月，显性库存合计达到近年峰值22,763吨，随后伦锡和沪锡都开始去库，目前库存回落到2022年末、9000吨以内的水平。u贵金属：金价迭创新高，年内有望保持强势本轮金价行情启动，主要催化点是8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言，释放核心信号是：就业下行风险上升，GDP增速放缓，关税推高通胀但属“一次性影响”。市场普遍解读，鲍威尔的演讲为9月降息铺路。美联储于9月17日降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%，符合市场预期，在此次降息后，美联储点阵图显示年内仍有两次降息预期，每次25bp。目前CME预测，美联储于10月29日再次降息25bp的概率超过90%。此外，美国联邦政府停摆，不确定性增加；非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控；全球央行持续增持黄金，我们预计2025年金价中枢有望持续抬升。u能源金属：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛锂：供给扰动未完全消除，需求预期提升。锂价反弹后产能出清节奏放缓，国内供给扰动未完全消除。全球储能市场需求爆发，需求预期提升，供需双旺，国内锂盐市场库存保持相对平稳，锂行业处于供需相对平衡的阶段。钴：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛。刚果(金)出口配额低于市场预期，或造成全球钴原料市场在未来2年内出现明显缺口，长期价格中枢抬升。u小金属：战略属性增强，小金属多头逻辑强化稀土：出口管制再升级，北稀25Q4精矿采购价环比+37%。商务部对含有中国成分的部分境外稀土相关物项和稀土相关技术实施出口管制。供给方面，由于关税原因，MP资源于今年4月宣布不再向中国出口稀土精矿；价格方面，25Q3氧化镨钕均价为54.01万元/吨，环比+25%；北方稀土上调四季度稀土精矿交易均价为不含税2.62万元/吨，环比+37.13%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点钨：战略地位凸显，钨价中枢上移。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等导致矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。哈萨克斯坦巴库塔钨矿具备潜在增量，但产能释放仍需时间，短期内供需缺口或加剧。叠加我国加大出口管制、钨作为战略金属地位提升，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2035年天然铀需求预计将增至9.1万吨，较当前显著提升。 供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。锑：美加强国防储备，配合出口恢复价格有望持续上行。锑资源稀缺、回收困难，叠加国内生产扰动与海外进口受限，年内价格大幅上涨。出口管制虽缓解部分原料紧张，但造成内外价差扩大，海外溢价率高达58.7%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻，出口恢复有望拉动国内锑价上行。u推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、云铝股份、中国宏桥、中孚实业、天山铝业、神火股份、中国铝业、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、兴业银锡、中矿资源、华友钴业、博威合金、中国稀土、北方稀土。u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容工业金属行业分析大型铜矿减产，铜价重心上移u布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会• 当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：五矿资源、铜陵有色、西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业；铝：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业、中国宏桥。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Grasberg铜矿事故解析• 9月8日就因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。• Grasberg矿区概况。Grasberg的采探矿权归属于PT-FI公司（PT Freeport Indonesia），位于印尼的中巴布亚省，由多个矿体构成，是世界上最大的铜金矿之一。Grasberg是铜-金-银斑岩型矿床，主要矿石类型为黄铜矿，少量斑铜矿、蓝辉铜矿，伴生黄金和白银，金是自然金，呈包裹体产于黄铜矿和石英中。据2022年末的TRS报告显示，Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，白银3,773吨。根据目前的IUPK条款，Grasberg矿区可开采至2041年。2024年Grasberg铜产量81.6万吨，黄金产量57.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。• Grasberg矿区目前有三个地下矿体在产，此次事故是GBC矿区。Grasberg矿区主要由六个矿体构成：