海外渐成水泥主业“稳定器”，一体化推动盈利中枢上移

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.56 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,079 流通股本(百万股) 1,344 市价(元) 14.56 市值(百万元) 30,270 流通市值(百万元) 19,573 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】非水泥利润占比过半，内生增长增强盈利韧性（20230826） 【行业深度】水泥四问四答：行业底部，龙头价值凸显 20230810 【公司点评】需求短期仍处弱势，非水泥业务占比进一步提高 20230430 【公司点评】全年需求承压，非水泥业务驱动未来成长 20230329 【公司深度】华新水泥深度报告：百年老店全产业链一体化，五年倍增蓝图初展 20210522  事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收 241.6 亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 18.7 亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润 18.2 亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额 35 亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3 亿元，同比+12.3%，环比 Q2 为-9.5%；实现归母净利润 6.8 亿元，同比+6.9%；环比 Q2 为-27.8%；实现扣非归母净利润 6.5 亿元，同比+9.7%，环比 Q2 为-30.3%。  海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计 23Q3 公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1 公司新增海外水泥粉磨产能 440 万吨，23H1 末海外产能达 1677 万吨/年，占公司总产能 14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8 月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计 23Q3 公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9 月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至 2023 年 10 月 20 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 365 元/吨（周环比+4 元，同比-66 元），预计公司 Q4 吨价格环比或稳中有升。  吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计 23Q3 公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算 Q3 企业动力煤采购价环比 Q2 下降 19%）。预计 23Q3 公司水泥及熟料吨毛利环比 Q2 略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。  骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3 公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算 23H1 公司吨归母净利接近 40 元/吨，预计 23Q3 吨归母净利较 23H1 仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017 年公司吨归母净利分别为 9、30 元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1 公司非水泥业务利润占比达到 56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。  投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7 月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 32,464 30,470 34,081 38,358 43,584 增长率 yoy% 10.6% -6.1% 11.9% 12.5% 13.6% 净利润（百万元） 5,364 2,699 2,828 3,225 3,767 增长率 yoy% -4.7% -49.7% 4.8% 14.0% 16.8% 每股收益（元） 2.58 1.30 1.36 1.55 1.81 每股现金流量 3.65 2.20 3.81 4.68 5.58 净资产收益率 18% 8.8% 8.7% 9.1% 9.9% P/E 5.64 11.22 10.70 9.39 8.04 P/B 1.13 1.10 1.07 0.99 0.94 备注：股价取自 2023 年 10 月 27 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 海外渐成水泥主业“稳定器”，一体化推动盈利中枢上移 华新水泥（600801.SH）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 30 日 [Table_Industry] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-08华新水泥沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。  盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计 23-25 年公司归母净利润为 28.3、32.3、37.7 亿元（前次预测分别为 31.4、34.8、41.2 亿元）；当前股价对应 PE 分别为 10.70X、9.39X、8.04X，对应 PB 分别为 1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。  风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：23 年前三季度营收 241.6 亿元，同比+10.8% 图表 2：23 年前三季度归母净利 18.7 亿元，同比-15.8% 来源：Wind、公司公告、中泰证券