2026年A股保险行业年度策略报告：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 2 . 2 0重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告葛玉翔证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn2摘要：2026年A股保险策略——重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花◼EV增速有望重回两位数长期增速，期限与信用利差走阔，关注长端利率突破2.0%整数关口的机会•2023年以来经过多轮内含价值（ EV ）经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8%；NBV增速分别为34.7%、21.7%和10.0%。•若长端利率接近2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。◼寿险：迎接利源全面且持续的走阔•2026年开门红业绩表现值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。银保渠道得益于合作网点数持续有效增长和产能提升，新单增速动能有望延续；个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底。我们预计上市险企2026年核心期缴和价值增长有望保持两位数增长。◼产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线”•监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”落地。此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。我们假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。◼资金运用：慢牛迎双击，双面红利股•“利差不够，股票来凑”，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态。新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。近期监管松绑入市权益因子，中国平安作为权重股有望充分受益于新增资金长期青睐和A股中长期慢牛环境，国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大。◼投资建议与风险提示：建议关注：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险•风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行、保险业转型持续低于预期、市场竞争加剧使得产品利润率进一步压缩、自然灾害高发导致赔付率大幅提升拖累承保利润、研报使用信息更新不及时风险、测算偏差使得与实际结果存在差异32026年保险股基本面判断：资产负债两端开花基本面判断资产端：股市仍是“双击”核心利率中泰固收团队认为2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%。我们建议关注利率强β催化权益A股慢牛基础不断稳固，市场交投加速活跃，板块轮动赚钱效应明显保险股作为权益投资的影子股，新准则下业绩弹性较高负债端新单2026年开门红备战时间拉长，个险银保双轮作战，整体新单受益于“存款搬家”大背景2026年预计不会迎来预定利率调整期预计银保渠道“供需改善”——头部公司渠道重视度提升，银行网点合作意愿改善价值价值率的改善得益于预定利率持续下调和经济假设不再更新下调带来的利好银保渠道缴费结构改善带动价值贡献有望进一步提升来源：中泰证券研究所分析4“十五五”开局年：继续发挥保险业的经济“减震器”和社会“稳定器”功能◼ 9·22国新办发布会，李云泽局长提到的“十四五”关键数据或成为“十五五”制定目标的关键•5年来，保险业累计赔付9万亿元，较“十三五”时期增长61.7%。农业保险为8亿户次农户提供风险保障。商业养老、健康保险积累准备金11万亿元。•中央金融办会同证监会和相关部门出台推动中长期资金入市的指导意见及实施方案，着力打通社保、保险、理财等入市的痛点堵点，保险资金长期股票投资试点、个人养老金制度推广至全国等重要举措相继落地，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。•车险累计承保机动车超16亿辆次，较“十三五”时期增长40%。搭建了新能源车“车险好投保”平台，推动实现“愿保尽保、凡投必保”。目前在保车辆超过4000万辆。•培育壮大耐心资本，保险资金投资股票和权益类基金超5.4万亿元，余额较“十三五”末增长85%，助力资本市场稳定健康发展。•强化科技保险保障，累计提供风险保障超过10万亿元，首台套、首批次保险支持创新应用项目3600个，为科技研发和成果转化“保驾护航”。•三大主粮完全成本和种植收入保险覆盖全国，“十四五”期间亩均保额提升了72%。•助力提升灾害保障水平，保险业针对洪涝灾害、台风地震等累计赔付超过1500亿元，做到应赔尽赔、能赔快赔、合理预赔。综合性巨灾保险试点在20多个省市落地，推动防灾减灾“安全网”进一步织密织牢。•银监法修订草案已经国务院常务会议讨论通过，保险法修订也在加快推进。•实施预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，推动车险综合改革，深入开展“报行合一”，寿险公司2024年以来压降成本3500亿元，财险公司综合成本率降至近10年最低水平，费用率更是创20年来新低，行业内生发展动力持续增强。来源：国新办发布会，金监总局，中泰证券研究所5目录C O N T E N T S当前P/EV估值压制与破局思考寿险：迎接利源全面且持续的走阔产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线”资金运用：慢牛迎双击，双面红利股1234投资建议与风险提示56CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所01当前P/EV估值压制与破局思考7利差损隐忧是悬在保险股投资的“达摩克利斯之剑”◼ 近年来上市险企P/EV估值水平拾级而下，估值折价主要系持续低利率环境下，EV中未来投资收益率可信度明显下降，使得上市险企股价持续于每股内含价值下方运行数据来源：《寿险公司内含价值研究》，中泰证券研究所寿险公司市值对应不同阶段价值底线的精算内涵EV+NBV*xEVANWBVFS保险公司市值变化不同价值底线0市值变化隐含VIF>0隐含VIF=0隐含VIF<0当寿险公司市值大于等于EV和NBV之和时• 即新业务乘数大于等于1时• 说明市场认为该寿险公司具备成长性。新业务乘数=（公司市值-EV）/NBV，新业务乘数越大代表公司成长性越好。当保险公司市值等于EV时• 此时市场隐含新业务乘数为零，• 意味着市场认为寿险公司新业务价值不具有成长性。当保险公司市值下降至ANW时• 此时隐含VIF为零，• 即市场认为公司目前所有的保单在未来所能形成的利润贴现值为零，公司隐含的合理市值仅等于当前公司账面价值。当寿险公司市值下降到等于FS时• 此时隐含VIF已小