电动车行业：从九号看高端两轮车潜力

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 2 . 2 4从九号看高端两轮车潜力吴嘉敏证券分析师执业证书编号：S0740524060003 邮 箱：wujm@zts.com.cn2核心观点n两轮车的消费升级是从乡村渗透到城市、从耐用品过渡到精品的过程。梳理行业发展史，2005-2013两轮车行业在路权优势下快速扩张；2014-2018增速放缓、格局形成；2019-2024国标改革强制旧换新，存量替换带动了约五年的高动销，期间爱玛继雅迪后也上市，龙头新一轮Capex扩张下，行业竞争从卷价格转向卷产品升级带来的利润提升；同期小牛、九号等带有互联网属性的品牌自上而下切入；24H2新新国标出台，监管重心从渠道转向品牌源头，行业开启新一轮出清。n高端两轮车市场成长性显著。现阶段城镇电动两轮车渗透率也提升到了较高水平，但我们梳理发现新一线城市间保有量方差较大，各新一线城市的百人保有量在个位数至70+间波动，假设新一线城市间消费水平及路况差异不大，则高端两轮车还有较大可渗透空间，以一线+新一线总渗透率45%计算，假设换车周期为5年，则高端市场年销量增量约为660万；参照九号2024/2025年销量约为260/420万，市场空间依然广阔。n复盘九号发展史——九号的高端做对了什么？我们认为九号能够立足高端主要因为其：（1）重视产品设计、用户体验，尤其是智能化功能的打磨；（2）兼顾了品牌与渠道建设：品牌带来溢价，渠道制造壁垒；在形成九号电动车更好骑、九号品牌更好卖&利润更厚的市场认知后，公司成功进入利润增厚+渠道扩张的高增通道。n新新国标是新一轮洗牌起点，预计品牌短期分化不明显，长期更考验规模及产品力。对于大众品牌，新新国标导致行业SKU数量被动收缩后，雅迪、爱玛等龙头有望持续跑通规模效应的正循环；对于九号等高端品牌则关注其成长性和产品力演绎。n投资建议：大众看趋势，高端看成长兑现。2026年预计大众品牌的基数压力最快在Q2减轻；高端品牌全年都有望增长。目前板块估值偏低，建议关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。n风险提示：数据偏差风险、销量不及预期风险、贸易风险、竞争加剧风险。Beta角度：为什么看好高端两轮车？——新国标切换期，再论“九号模式”的成长性4行业背景：大众市场格局已成，高端市场打开增量空间n电动两轮车行业呈现拓店驱动增长、农村包围城市的发展特征，目前已完成全国地域层面渗透。根据百度地图（截止2025年10月），雅迪、爱玛的门店分布与人口密度分布高度吻合，表明大众两轮车已基本完成全国地域层面的渗透，目前大盘增长主要由产品及行业更迭驱动，例如2022行业龙头的价格利润升级对应石墨烯电池产品的升级、2025H1国补及新国标切换的双重因素驱动行业高景气。n大众市场与高端市场分化，高端市场成长性更突出。高端市场的代表品牌是九号、小牛等，大众市场的代表品牌是雅迪、爱玛等（根据百度地图，九号约80%的门店在二线以上市场、雅迪爱玛约80%的门店在二线以下城市）。分类来看：①高端市场：先行者是小牛，九号把这一模式做大做强，目前高端市场仍具备增长潜力。②大众市场：雅迪、爱玛等龙头渠道优势显著，市场份额稳固；长期维度看，业绩增量主要来自行业出清后的集中度提升以及规模效应带来的盈利水平优化。数据来源：第七次人口普查、百度地图、中泰证券研究所（截至2025年10月15日）图表1：雅迪爱玛门店密度接近人口分布；九号门店集中在高线级城市图表2：高端市场vs大众市场高端市场：跑通高租金模型后，卖更贵、更高利润的产品，使两轮车在工具基础上增加高利润的服务属性大众市场：卖同等价格下更好用的产品，以降价提质推动产品普及（例如以电池续航升级拓宽两轮车的出行应用场景）数据来源：中泰证券研究所北上广深新一线城市二线城市三线城市四线及以下加总人口分布6%13%18%24%38%100%雅迪门店分布5%14%17%34%30%100%爱玛门店分布6%14%18%35%28%100%九号门店分布26%31%21%15%8%100%5高端与大众分化的原因？——两套不同的租金利润模型n为什么在一线城市大众两轮车此前无法充分渗透？租金是最大压力。雅迪、爱玛等大众车厂早年在2-5线城市起家，单店模型更适合低线城市。但在一二线城市，随着租金快速上涨，仅靠卖更多车来撑起单店模型有难度，所以大众车厂在发展初期并未深入打开两轮车出行需求实际非常旺盛的城市中心市场。n九号门店的高利润来自于①卖高端车（配合营销）；②做改装服务（迎合个性化需求）；③做线上引流优化周转；其单店模型在一线城市更为吃香。数据来源：公司财报、中泰证券研究所 数据来源：公司财报、中泰证券研究所雅迪爱玛九号预估年销量（万辆）（1）16001200420÷预估门店数（万，截至25Q3）4.153.300.97=单店年销量（辆）386364433×一线城市销量乘数（2）1.51.51.5×假设单车毛利(元）400400500+配件、修车、换电收入（万元）101010=单店全年毛利（万元）333242备注：（1）本表均取2025年数据；（2）按照人口普查数据来看，一线城市中心区人口密度是其他的4-5倍以上，但因两轮车在一线的渗透率不高，我们做偏低假设，设置一线城市的销量乘数为1.5倍。雅迪爱玛九号结论模型1：年租金=15万元（普通一线城市）同等店铺面积下,九号门店的收益足以覆盖更高线、更市中心区域的租金。-租金（万元）151515-水电物业税费（万元）111=夫妻店利润（万元）17.115.826.5人均月收入（元）7139659111031模型2：年租金=20万元（北上广深外圈）-租金（万元）202020-水电物业税费（万元）1.51.51.5=夫妻店利润（万元）11.610.321.0人均月收入（元）484742998739模型3：年租金=25万元（北上广深中心）-租金（万元）252525-水电物业税费（万元）1.51.51.5=夫妻店利润（万元）6.65.316.0人均月收入（元）276422166656图表3：一线城市单店毛利测算图表4：租金敏感性测算6以北京市为例——九号在高端市场占据优势n以九号的大本营北京为例：九号把握住了城市高端两轮车的需求趋势，在市中心占有较高份额。城市两轮车业态起步晚、增长迅速，我们认为城中心（点对点距离短、高峰时段易堵车）短途灵活出行的需求量远大于城市周边及乡镇，因而更具潜力。九号的成长伴随着城市中心两轮车需求量的增长，以北京为例，根据百度地图，截至2025年10月，九号在四环以内门店数量多于其他品牌，表明九号作为两轮车后入局者，在北京市中心两轮车渗透增长的过程中占据了更多市场份额。九号在高端市场具备优势，主要因为①单店模型对租金敏感度低，②智能化、重体验、重软件服务的品牌风格更符合高线城市居民的消费习惯。数据来源：百度地图、中泰证券研究所，（检索日期为2025年11月4日）九号在南四环住宅区的密度最大，即在当地居民两轮车保有量高增过程中，九号拓展了最多的门店图表5：四环以内九