家电行业：四条主线看2026年策略

中泰证券研究所研究所 专业｜领先｜深度｜诚信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 5 . 1 2 . 2 3【中泰家电】四条主线看2026年策略分析师：吴嘉敏执业证书编号：S0740524060003Email：wujm@zts.com.cn2n复盘25年，截至12/19，家电+8%，跑输全A（+28%）。资金面上，家电长期以趋势投资资金为主，但险资和被动资金占比持续提升，支撑白电估值。n展望26年，整体稳健，但节奏很好，前低后高，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。预计明年内销个位数增长，海外双位数，龙头表现好于二线。Ø看内销（主要取决于空调），2026年承压，替换需求大，即便空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。Ø看外销，稳中有进，以抢海外品牌份额逻辑为主。中资资本开支显著高于海外龙头，中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。n我们认为家电板块仍处于”慢牛阶段“，2026年主要投资逻辑有四，Ø红利板块：资金面上，此前家电偏向趋势投资，今年险资持续涌入，随着险资新规进一步落地，以及降低权益的风险系数，他们更愿意投资美的等有成长价值兼具的标的，明年Q1开门红保费到账后，预计能拉升PE估值“锚”。Ø出海板块：从产品出海到品牌出海，我们把出海分成两种模式。①大家电：以供应链优势提供高质价比的好产品，抢海外品牌份额，这并非是一蹴而就的过程，可能每年年化+10%+，这是长期对弈。但海外对手式微，惠而浦、伊莱克斯、 Arçelik、三星、LG等企业亏损或会加速中资品牌出海。②科技属性强的小家电：供给决定需求，有赛道高速增长机会，比如已经成功的扫地机，未来看割草机、消费级3D打印、运动相机等。这些赛道需要智能化，人才是关键，中国具有明显工程师红利，人员成本比海外低接近一半。Ø两轮车板块：当前最大的特点是预期低、估值低，看是否能触底反弹。市场认为新新国标和国补退坡极大地影响明年行业增长。但新新国标产品与消费者需求差异略大，新新国标影响程度可能弱于市场预期。增量在于：①行业是“规模为王”，两次国标的出台减少玩家，预计份额持续提升；②三轮车单台利润高，随着产能释放能持续扩规模；③出海逻辑。Ø扫地机板块：估值不贵，明年花开两朵各表一枝。科沃斯主业做得比较好，看海外增速，另一个重心是投资收益，估计此前投资的公司有2-3个明年会港股上市。石头更看新品驱动和经营思路转变后的内销利润修复。n 投资建议：重点关注①红利逻辑+品牌出海的大家电，美的、海尔、海信家电、海信视像、TCL电子；②有机会触底反弹的爱玛、雅迪、科沃斯、石头。n风险提示：以旧换新不及预期、竞争加剧、贸易风险、原材料/海运费涨价、汇率风险、数据更新不及时、第三方数据失真、行业空间测算偏差。目 录C O N T E N T S2026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳四个值得关注的投资方向梳理投资建议和风险提示2025家电板块复盘：+8%，跑输全A1234CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所研究所12025家电板块复盘：截至12/19，全年+8%，26年关注基本面节奏、流动性和风偏5-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2016-02-292017-02-282018-02-282019-02-282020-02-292021-02-282022-02-282023-02-282024-02-292025-02-28家用电器(申万)家电相对于万得全A超额复盘2025年：截至12/19，家电+8%，跑输全A，26年关注基本面节奏、流动性和风偏n过去10年家电板块三起两落，PE变动对股价的影响更大。PE提升的催化包括低PE基数、地产、流动性和空调基本面驱动，股价走弱更多是PE偏高+流动性收窄导致。回顾25年，除了零部件，其余基本只涨了EPS。n展望26年，PE处于低位，明年不存在高估后的流动性压力，最大的关注点在于基本面节奏、流动性和风格偏好。2016-2025年申万指数家电行业走势18年业绩好但全年熊市16-17年地产驱动，持续向好19-20年茅指数大年，涨PE21-22年机构抱团瓦解，业绩也一般23-25年，全球天热空调好，业绩不错美的2016201720182019202020212022202320242025PE（TTM）13221217281812121514YOYPE12%72%-44%41%62%-35%-32%-4%31%-11%归母15%16%20%17%5%15%3%11%15%19%市值30%100%-33%66%70%-25%-30%6%50%6%-20%0%20%40%60%80%100%2025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-032025-06-032025-07-032025-08-032025-09-032025-10-032025-11-03家电整体零部件白电黑电小家电万得全A2025年家电申万行业指数走势今年家电并未跑赢全A，除了零部件板块。来源：WIND、中泰证券研究所；备注：左下角图表的PE和归母均为TTM口径；股价统计截至25/12/19。家电整体零部件白电 黑电 小家电照明 厨卫 万得全A年初至今8%66%-1%9%10%14%-4%28%6资金面复盘：以趋势投资为主，险资和被动资金占比持续提升25H1家电核心标的资金面的持股比例（%）0102030405060708090100美的格力海尔海信家电海信视像科沃斯石头九号老板电器苏泊尔爱玛小熊新宝陆股通主动基金被动基金券商保险其他机构其他（散户）来源：WIND、中泰证券研究所；备注：基金和保险半年报和年报只会披露前十大持仓，该口径会比实际机构持股偏小。n家电板块对手盘大部分是趋势投资者。即便大家电龙头分红率偏高在50%+，但大部分机构投资者以陆股通、主动基金为主。虽然仅披露前十持仓，口径偏小，但我们管中窥豹，保险资金在前十大的标的不多。n随着美的逐步提升分红率，21年41%→22年58%→23年62%→24年69%，25年分红率稳定，预计25年股息率达~5%，预计明年更多险资关注白电，支撑白电龙头估值。n随着ETF大量发行，大票和科创板的标的被动基金持股比例提升。沪深300ETF主要贡献大家电的被动指数仓位，科创板50ETF等贡献石头、九号等被动仓位。20-25H1家电核心标的的资金面变动（%）7CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所研究所22026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024替换+商用占比（%，右）内销出货量（万台，左）内销：空调比重高，2026年承压，替换需求奠定销售基础n成熟的家电市场，以置换更新需求为主。根据家电需求会比地产竣工之后1年，二手房之后半年，我们预计25-26年地产端家电需求为高单~小