宏观动态点评-日央行：向退出YCC方向小步挪动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日央行：向退出 YCC 方向小步挪动 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 31 日│中国内地 动态点评 10 月日央行议息会议点评 今日（10 月 31 日）日本央行议息会议以 8:1 的投票结果进一步调整收益率曲线控制（YCC）政策，在全面上调通胀预测的同时，强调 1%的收益率上限只是作为参考，实质上去除了 1%的上限，但由于日央行表态较为模糊，没有完全退出 YCC，调整幅度不及前一日媒体报道。10 月 30 日，日经新闻提前报道称 ，日央行可能在本次会议上允许 10 年期国债收益率超过 1%，导致市场一度预期 YCC 区间可能调宽或者直接取消。虽然 10 月会议不及市场预期，但本次会议是 2022 年 12 月以及 2023 年 7 月日央行两次调整YCC 波动区间后的第三次调整，标志着日央行向退出 YCC 小步推进（图表1）。议息会议决议发布后，截至 13：00，日元贬值 0.5%至 150.1，10 年期日债收益率震荡上行 1bp 至 0.95% 本次会议日央行全面上调了通胀预测，2024 财年通胀预测远超日央行目标值。这为此后退出 YCC 及加息做铺垫。日央行将 2023-2025 财年 CPI（剔除新鲜食品）同比增速上调 0.3pct、0.9pct 和 0.1pct 至 2.8%、2.8%和 1.7%；2023-2025 年的核心 CPI（剔除新鲜食品与能源）同比上调 0.6pct、0.2pct和 0.1pct 至 3.8%、1.9%和 1.9%。2024 财年 CPI（剔除新鲜食品）大幅上调主要是由于近期油价上涨。本次会议大幅上调通胀预测显示，日本内生通胀压力进一步上升，日央行对于实现 2%通胀目标的信心在增强，也为此后退出 YCC 政策及加息做铺垫。增长方面，2023 年 GDP 同比预测被上调0.7 个百分点至 2.0%，可能主要来自二季度 GDP 数据好于预期；2024 年被小幅下调 0.2pct 至 1.0%。 近期，关注日央行的实际操作，也就是是否大幅干预国债市场、是否允许10 年国债利率逼近、触及甚至短暂超过 1%。本次日央行表态相对模糊，延续了 7 月会议的思路，即在扩大 YCC 波动区间的同时，仍然保留了对国债市场干预的选项。背后原因是日本经济和金融体系长期建立在低利率的基础上，而货币政策正常化是一条“单行道”，日央行更倾向于“摸着石头过河”，表态偏谨慎和“纠结”。后续我们需要进一步观察日央行对利率上行的“容忍度”。若日央行允许 10 年期国债利率触及甚至超过 1%，则将证实日央行退出 YCC 政策的决心；但若日央行仍然通过不定期干预国债市场，压低国债利率，则显示其对于退出 YCC 政策的决心不强。 中期看，我们维持此前观点，日央行退出 YCC 势在必行，日本国债利率和日元都有结构性上升的空间。从基本面看，日本内生通胀压力上升，有望摆脱通缩，YCC 政策的必要性下降。2023 年经济复苏、产出缺口弥合以及工资上涨超预期指示日本内生通胀压力在进一步上升，而近期日本全国劳动组织联合会计划在 2024 年“春斗”工资谈判中要求至少 5%的加薪（图表 4），可能进一步推高 2024 年春斗工资增速 ，增强通胀黏性。日央行本次会议上调通胀预测也是对内生通胀压力加大的确认。从技术面看，日央行对市场的干预降低了日本国债市场的流动性，扭曲了国债市场的定价（图表 5-图表 6）。目前日本国债收益率曲线仍然存在一定程度的扭曲（图表 7）。从市场预期看，日央行维系 YCC 的代价在不断上升。当前市场预计日央行在 2024 年累计加息 26 个基点，短端利率持续回升（图表 8），继续维持 YCC 框架的代价将越来越大。当前日元汇率已经突破 150 日元/美元关口，显著偏离长期均衡汇率，而日本 10 年期国债收益率也显著低于美欧国债收益率。往前看，随着日央行退出 YCC，日本国债收益率和日元都有结构性上升的空间。 风险提示：日央行过快退出 YCC 政策导致波动，日本通胀粘性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 日央行在 10 月会议实质上取消了 YCC 的上限 资料来源：BOJ，华泰研究 图表2： 日央行全面上调通胀预期，2025 财年 CPI（剔除新鲜食品与能源）上调至 1.9% 资料来源：BOJ 预测，华泰研究 图表3： 油价上行可能推升日本进口价格 图表4： JTUC 要求至少 5%的加薪，或推高春斗工资增速 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 10 年期日本国债价格推位于“合理估值”之上 图表6： 国债市场流动性也显著恶化 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： YCC 政策对国债利率曲线的扭曲仍然存在 图表8： 近期日本国债短端收益率也有明显突破趋势 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示 日央行过快退出 YCC 政策导致波动，日本通胀粘性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不