Q3销量增长显著，价格下降拖累收入

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚士创能（603378） 证券研究报告 2023 年 10 月 31 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.83 元 目标价格 12.24 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 430.03 流通 A 股股本(百万股) 428.60 A 股总市值(百万元) 3,797.14 流通 A 股市值(百万元) 3,784.51 每股净资产(元) 4.13 资产负债率(%) 75.29 一年内最高/最低(元) 14.60/7.70 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 任嘉禹 联系人 renjiayu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《亚士创能-半年报点评:原材料价格回落，盈利能力明显改善》 2023-08-25 2 《亚士创能-年报点评报告:业绩同比扭 亏 为 盈 ， 盈 利 能 力 明 显 改 善 》 2023-04-28 3 《亚士创能-公司点评:业绩符合预期， 23 年盈利弹性值得期待》 2023-01-17 股价走势 Q3 销量增长显著，价格下降拖累收入 公司三季度实现扣非归母净利润 0.40 亿元，同比增长 32.73% 公司发布 23 年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 23.88/0.81 亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润 0.72 亿元，同比+130.28%。其中 Q3 单季度实现收入/归母净利润 9.02/0.42 亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润 0.40 亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 Q3 涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著 分业务看，23Q3 公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77亿 元 ， 同 比 -2.0%/-17.7%/+99.0% ， 环 比 分 别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3 工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长 17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2 分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3 单季度工程涂料/家装涂料分别为 4.2/5.4 元/kg，同比分别-16.8%/-2.2%，环比-12.4%/+7.4%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9 月全国竣工面积同比增长 19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。 费用端有所收缩，现金流承压 前三季度公司整体毛利率 32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3 单季度整体毛利率 29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司 1-9 月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等 9 月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率 23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率 3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失 3147 万元，环比 Q2 减少 4344 万元，我们测算若不考虑减值影响，则 Q3 净利率达 8.1%。23Q3 经营活动现金流流量净额为-0.03 亿元，同比减少 1.55 亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25 年归母净利润的预测至 1.2/2.9/3.9 亿元（前值为 2.1/3.0/4.0 亿元），给予 24 年 18 倍目标 PE，目标价 12.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：小 B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,715.13 3,107.70 3,174.99 3,827.39 4,510.89 增长率(%) 34.46 (34.09) 2.17 20.55 17.86 EBITDA(百万元) 298.52 497.89 360.06 547.03 654.31 归属母公司净利润(百万元) (543.99) 105.73 121.57 294.29 387.68 增长率(%) (272.37) (119.44) 14.99 142.06 31.73 EPS(元/股) (1.27) 0.25 0.28 0.68 0.90 市盈率(P/E) (7.00) 35.99 31.30 12.93 9.82 市净率(P/B) 2.35 2.21 2.17 1.87 1.63 市销率(P/S) 0.81 1.22 1.20 0.99 0.84 EV/EBITDA 24.83 11.67 13.78 8.46 6.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%11%23%35%47%59%71%2022-102023-022023-06亚士创能沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2018-2023 年 Q1-3 营收及同比增速 图 2：公司 2018-2023 年 Q1-3 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 002271.SZ 东方雨虹 25.0 628.6 1.67 0.84 1.38 1.78 15.0 29.6 18.1 14.0 603737.SH 三棵树 59.6 314.1 -0.79 0.63 1.64 2.34 -75.3 95.3 36.3 25.4 300737.SZ 科顺股份 6.8 80.1 0.57 0.15 0.29 0.52 11.9 44.9 23.2 13.0 000786.SZ 北新建材 24.