2019年2月货币数据点评：年内社融增速整体初步企稳，但实体需求下行压力仍大

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 年内社融增速整体初步企稳，但实体需求下行压力仍大 ——2019 年 2 月货币数据点评 2019 年 03 月 11 日 上 证综指-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 11.91 14.49 -10.20 沪深 300 10.62 15.75 -10.98 胡 文艳 分 析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 010-68086480 伍 超明 研 究助理 wucm@cfzq.com 010-68084180 投资要点  本月社融如期回落，但不改中长期企稳回升趋势，房企债券融资松动延续：2 月份，社融增量为 7030 亿元，分别较上月和上年同期减少 39323 亿元和 4864 亿元，社融回落受季节性因素影响较大；1-2 月份，社融增量累计达 5.34 万亿元，较上年同期增加 1.07 万亿元，表明年内社融整体仍在改善，逆周期调控加码下中长期企稳回升趋势未变。具体表现为：从社会融资规模来看，2 月表外新增未贴现银行承兑汇票和人民币贷款减少较多，是社融回落的主因，其分别较去年同期下降 3209 和 2558 亿元，但 1-2 月社融增量累计同比多增，主要由新增人民币贷款、企业债券融、地方政府专项债贡献。从社会融资结构看，1-2 月份间接融资、表外融资累计占比较 2018 年底提升较多，是逆周期宏观调控加码的体现，地方政府专项债和直接融资占比则较 2018 年底小幅回落，但从绝对值来看，两者同比均大幅改善。从对房企融资影响看：2 月通过海外发债渠道流入房地产市场的资金持续回暖，但受房地产销售下滑、叠加即将迎来偿债高峰期的影响，房企整体现金流仍偏紧。  居民贷款转负致信贷回落较多，流向基建领域贷款占比仍在上升：2 月份，新增人民币贷款 8858 亿元，分别较上月和上年同期减少 23442 亿元和增加 465 亿元，市场对信贷数据回落早有预期，但居民户贷款规模大幅收缩远超市场预期；1-2月份，新增人民币贷款 4.12 万亿元，较上年同期增加 3765 亿元，信贷同比亦仍在改善。但结构数据显示，信贷对实体的支撑和实体信贷有效需求偏弱局面并没有发生实质行和趋势性改变。具体来看：第一，居民部门贷款创 2005 年以来的单月最低值，未来国内消费存在较大下行压力，房地产投资回落压力亦在增加；第二，流向基建等低活力领域的融资占比仍在继续提升，新增人民币贷款中其他部门占比，自 2018 年 4 月由负转正以来持续抬升，资金配置的不合理仍有待改善；第三，人民币贷款同比稳定依旧主要依赖票据融资，非金融性公司中长期贷款规模环比和同比均下降，表明资金供需双方对投资活动信心恢复进展仍偏慢。  广义社融增速维持高位，预示一季度名义 GDP增速降幅或放缓：2019 年 1-2 月，广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）为 64503.9 亿元，较去年同期增加 18431.8 亿元，同比增速为 40.0%；预示一季度名义 GDP 增速降幅或有所放缓，但具体变化仍有待进一步观察和验证。  M2 增速小幅回落不改年内企稳回升趋势，预计 2019 年 M2 约增长 9%：2 月份M2 增速小幅回落，原因主要有三：一是翘尾因素较上月下降 0.5 个百分点，不利于增速的提高；二是金融体系内部降杠杆继续放缓，截止 2019 年 1 月，其他存款性公司的总资产增速明显回升，金融机构同业间的债务增速降幅亦有所减小；三是 2 月份新增财政存款 3242 亿元，较上月减少 2095 亿元，财政存款环比减少后会阶段性导致商业银行体系存款增加，有利于保证 M2 增速后续的企稳。2019 年 3 月份， M2 翘尾因素较上月下降 0.7 个百分点，不利于 M2 增速提高，但财政存款环比季节性减少将利于 M2 增速企稳，另外政府工作报告提出保持M2 与名义 GDP 增速相匹配目标，国内逆周期调控加码继续，预计 3 月份 M2 增长 8.4%左右，全年约增长 9%。  预计货币政策逆周期调控继续加码，降息、降准、金融供给侧改革值得期待。工作重点包括：一要推动利率“两轨并一轨”，疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本，二要创新、扩大货币政策工具的使用，保证货币供给量的充裕并着力于定向滴灌、精准发力，三要推动金融供给侧改革，提高直接融资特别是股权融资比重，四要继续放缓金融去杠杆的节奏与力度。我们认为，如果前期经济政策刺激效果不及预期或面临较大外部冲击，经济下行压力加大，未来降准、降息、金融供给侧改革均值得期待，预计未来 10 年期国债收益率趋于稳定甚至下行。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2018-032018-072018-11上证指数沪深300宏观点评 -2- 宏观报告 内容目录 1 社融如期回落但不改中长期企稳回升趋势，房企债券融资松动延续 .......................... 3 1.1 表外票据骤降拖累本月社融回落，但 1-2 月社融累计增量同比仍改善 ............................... 3 1.2 房企海外发债融资维持改善，房地产市场需求则有所降温..................................................... 5 2 居民贷款转负致信贷回落较多，广义社融增速维持高增长预示一季度名义 GDP 增速降幅放缓 ......................................................................................................................... 6 2.1 居民贷款转负拖累信贷回落较多，流向基建领域贷款占比仍在上升 ................................... 6 2.2 广义社融增速维持高位，预示一季度名义 GDP 增速降幅或放缓.......................................... 9 3 M2 增速小幅回调不改中长期升势，未来降准、降息、金融供给侧改革值得期待 ..... 10 3.1 M2 增速小幅回落不改年内企稳回升趋势，预计 2019 年 M2 约增长 9% ........................... 10 3.2 预计货币政策逆周期调控继续加码，降准、降息、金融供给侧改革值得期待 ............... 11 3.3 当前市场利率接近经济基本面所对应的合意水平，预计利率将趋稳甚至下降 ............... 1