货币政策传导机制不畅倒逼转型

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 3 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title]货币政策传导机制不畅倒逼转型 [Table_Summary]报告摘要： 货币政策传导机制不畅，是高速增长接近尾声的基本特征。货币政策传导机制通畅与否，是相对于增长目标而言的。如果既定增长目标过高，即使流动性充裕仍难达成预期的增长，结果表现为资金空转或传导机制不畅。换言之，如果货币政策传导机制能够一直保持通畅，高速增长就可以持续；而传导机制不畅，是倒逼高质量发展的动力之一。 在稳杠杆的大背景下，“逆周期调节”的边际效果或不如预期。本世纪以来，货币政策逆周期调节频繁发生，M2 和社融增速均是名义GDP 增速可靠的领先指标，M2 平均大约领先 10 个月，社融增量增速平均领先 7 个月。特别是全球金融危机以来，实体经济加杠杆是逆周期调节政策发挥作用的重要支撑。如果稳杠杆是约束条件，货币政策调节的空间受限，传导机制不畅很可能不是一个短期现象。 我们认为，金融供给侧改革的核心是“扩产能、调结构”。即扩张金融的产能、提高直接融资的比重。间接融资仍然有进一步发展的空间，可以通过创造不良贷款的方式，也可以通过改善经济基本面（如财政大规模减税费）和增加有效抵押品供给（如土地）的政策措施，疏通传导机制。而提高直接融资比重是大趋势，国际货币基金组织的研究表明，非银部门越大的国家，货币政策传导机制相对越有效。 发展优先与传导机制不畅，意味着流动性将保持宽松较长时间。今年“两会”政府工作报告中，明确提出要在发展中化解风险。一方面流动性条件将持续相对宽松，另一方面，由于传导机制不畅，基本面复苏动力不足。只有在金融供给侧改革取得成效，经济进入高质量发展轨道，中国经济主要由基本面驱动，股市才可能从“流动性牛市”转向“基本面牛市”。 倒逼转型中的投资机会未来银行业资产增速或持续放慢，分化加剧，银行混业经营或水到渠成。直接融资方面，长期资金的主导作用加强，强调投资组合即资产配置的作用，长期资产的流动性改善，盘活流动性较低的资产，更加关注抗通胀资产。直接融资与创新和升级结合催生新业态，对外开放考验金融核心竞争力。 核心假设风险：财政减税费政策效果超预期。[Table_Author]分析师： 沈明高 SAC 执证号：S0260519010002 SFC CE No. ATQ771 852-37191055 minggaoshen@gfgroup.com.hk [Table_DocReport]相关研究： 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 美联储为何急于年内结束缩表？:海外经济专题 2019-02-26 转弯处的中国经济：一个中期视角 2019-02-25 [Table_Contacts]联系人： 陈蒋辉 852-37191030 （香港） georgechen@gfgroup.com.hk 19859894/36139/20190315 13:44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、“逆周期调节”仍然有效吗？ .......................................................................................... 4 二、货币政策传导机制不畅不是一个短期现象 ................................................................... 6 三、金融供给侧结构性改革：扩产能、调结构 ................................................................... 8 （一）通过改革释放利润 ........................................................................................... 8 （二）增加有效抵押品供给 ........................................................................................ 9 （三）扩张直接融资产能 ........................................................................................... 9 四、倒逼转型中的投资机会 .............................................................................................. 10 （一）银行部门资产增速持续放缓，混业经营是机会 .............................................. 11 （二）非银金融部门长期资金主导，流动性溢价上升 .............................................. 11 （三）寻找直接融资与创新和升级的结合点 ............................................................ 12 （四）通过开放检验“金融是国家重要的核心竞争力” ............................................... 13 19859894/36139/20190315 13:44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：M2 与名义 GDP 增速 ................................................................................... 5 图 2：社会融资总额增量增速与名义 GDP 增速 .................................................... 5 图 3：M1 与 PPI .................................................................................................... 5 图 4：M1 与企业盈利增速 ..................................................................................... 5 图 5：美国：M1 增速与名义 GDP 增速 ...............................