商业贸易行业：复盘亚马逊从优秀到卓越的24年

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 复盘亚马逊从优秀到卓越的 24 年 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 商业贸易行业 2019.03.01 [TABLE_ANALYSISINFO] 商贸零售首席分析师 倪华 执业证书编号： S1220517070003 TEL: E-mail： nihua@foundersc.com 分析师： 罗贤飞 执业证书编号： S1220518090003 TEL: E-mail： luoxianfei@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 吴丛露，于畅 TEL： E-mail： wuconglu@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 103 总股本(亿股) 1179.18 销售收入(亿元) 11975.12 利润总额(亿元) 490.17 行业平均 PE 51.67 平均股价(元) 9.61 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -33%-26%-19%-12%-5%2%2018/32018/62018/92018/1202000400060008000100001200014000160001800020000成交金额(百万)商业贸易沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《18 年底芒果 TV 会员达 1075 万，持续深耕“芒果独播+优质精选+精品自制”策略》2019.02.28 《业绩符合预期，稳健增长的区域家居商场龙头》2019.02.27 《2019 春节黄金周消费点评：增速放缓，呈现品质升级特征，电商下沉趋势明显》2019.02.11 亚马逊的发展史就是一部电商对传统商业的冲击史，回顾它的历史能帮我们很好的理解渠道格局的变迁；同时亚马逊也是“从优秀公司跨越到卓越公司”的案例之一，研究亚马逊的特征有助于我们挖掘真正穿越经济牛熊的公司。本篇报告至少能得到以下一些启发： （1）传统线下虽然被电商冲击，但依然可以找到出路。亚马逊对很多行业产生了冲击，比如图书行业的两家龙头 B&N、Borders，前者活下来后者破产，比如家电 3C 连锁行业的百思买、电器城，前者活下来后者破产。破产的原因如出一辙，都是不注重线上业务，把线上业务托管给亚马逊，最终导致对线上用户的需求没有服务能力，而活下来的原因也是都找到了差异于电商的路径。电商在品类上是存在边界的，中美最早被渗透的品类是家电 3C 及服装，客单太高和太低早期都不适宜做电商。 （2）如何寻找从优秀跨越到卓越的公司。吉姆·柯林斯2001 年完成了一本经典的企业研究书籍《从优秀到卓越》，试图寻找卓越的企业是如何实现跨越的。从 2001 年至今，亚马逊股票表现以及各项特征都基本符合吉姆柯林斯对卓越企业的定义。亚马逊极其符合从《从优秀到卓越》里所描述的第 5 级经理人、先人后事、直面残酷的现实、刺猬理念、技术加速器的特征，在这些理念的基础上，亚马逊的飞轮通过更多选择—更好的用户体验—流量增加—更多卖家—更多选择这样一个闭环逐步壮大，进而可以提供更低的成本、拓展自有品牌、推出 Prime会员体系、搭建更多的基础设施来提升用户体验，使得亚马逊逐步成为一个集零售基因与科技基因为一体的全球顶尖企业。 （3）亚马逊的自有产品战略分为两个方向。一是通过创新颠覆行业，典型代表产品有 Kindle 及 Echo，二是通过传统快消品提高毛利及复购率。 （4）亚马逊的 Prime 业务并非赔钱赚吆喝，其 Prime 用户价值大于非 Prime 用户。 （5）财务上表现出来的物流费用率上升，做同口径处理和还原之后其实际物流成本近几年是在逐步下降。另外中美人口收入分布差异决定了亚马逊在美国电商物流能够有巩固的龙头地位，而中国由于阿里控制商流规模更大，其物流生态的效率仍有提升空间。 （6）估值：传统的亚马逊的估值方法是将公司拆分为三部分，自营估值、第三方平台估值、AWS 估值，而由于公司一直处于大幅投资及快速扩张期，因此经营性净现金流更能反映公司实际盈利能力，其历史平均 P/CF 估值大约在 20-30 倍之间，一定程度反映了市场估值的有效性。 风险提示：垄断企业的政策风险、全球贸易保护主义抬头。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 商贸零售-行业深度报告 目录 1 序言 ............................................................................................................................................... 8 2 全球电商看中美：速度不同、路径相似 ................................................................................. 11 2.1 全球电商市场呈现出典型的寡头垄断 ................................................................................................. 11 2.2 中美电商格局对比 ................................................................................................................................. 11 3 亚马逊在中国的败退 ................................................................................................................. 15 4 亚马逊起家于图书行业，不断搅动行业格局 ......................................................................... 19 4.1 98 年之前线下图书稳步增长 ................................................................................................................ 19 4.2 亚马逊进军图书业务，冲击实体书店 ................................................................................................. 20 4.3 忽视线上业务以及电子阅读器的缺失导致 BORDERS 破产