债市启明系列：净值化转型中银行理财如何发展

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 净值化转型中银行理财如何发展 债市启明系列｜2019.03.01 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 向净值型转化是银行理财产品未来的长期方向。在过渡期内，预期型产品与净值型产品将同时存在，但前者规模将有序下降，后者将逐步上升；而在过渡期后，以现金管理类和定开型为主的净值产品将成为主流。未来现金类管理产品将有较大的发展空间，这将对债市形成一定的利好, 预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%~3.4%。 ▍ 资管新规和理财新规虽然在一些条款上有所放松,但是在打破刚兑、净值化管理和非标期限错配方面仍提出了较高的要求，同时也为银行理财产品向净值化转型提供了方向。 ▍ 受新规影响，银行非保本理财规模先小幅向下波动，年末回升至 2017 年末水平；理财产品仍以非保本理财为主。在新规打破刚兑的要求下，结构性存款在短期成为保本产品的替代品。但是从监管的要求来看，结构性存款的门槛在提高，一方面需要一定的资质，另一方面对假结构性存款的监管也在趋严。 ▍ 受投资者产品认知中的银行背书以及银行所熟悉的存贷款息差经营模式的影响，银行此前更偏爱预期型收益模式。但是，向净值型转化是银行理财产品未来的长期方向。由于市值法衡量的理财产品净值波动较大、部分产品难以市值衡量等原因，在过渡期内银行的部分理财产品可以使用摊余成本法。从稳定负债的角度考虑，摊余成本法当然更符合银行的诉求。银行在走向净值化过程中，现金管理产品是其重要投资方向，并将以封闭、定开对接非标。长远来看实行市值法仍是长久之计。在过渡期内，预期型产品与净值型产品将同时存在，但前者规模将有序下降，后者将逐步上升；而在过渡期后，以现金管理类和定开型为主的净值产品将成为主流。 ▍ 封闭式产品由于期限较长销售难度可能增大，但可以使用摊余成本法计价且可投资非标其收益率相对较高并且稳定。定开式产品相当于自动续期的多个封闭式产品，但是它更加灵活，既可以拉长负债期限以摊余成本法来配置非标资产，又可以以市值法来配置债券等标准化资产。银行理财在债券投资上具有丰富的经验并且有着较大的渠道优势，未来现金类管理产品将有较大的发展空间，这将对债市形成一定的利好。长期来看我们预计 10 年期国债到期收益率中枢将处于 3.0%~3.4%的区间。 债市启明系列｜2018.03.01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 距离资管新规和理财新规落地已过约半年时间，新规中对于打破刚兑，实行净值化管理等方面提出了较严格的要求，那么目前为止银行在净值化转型方面做了哪些改变，净值化产品未来的发展路径以及银行理财财产在向净值化转变的过程中对债市可能产生怎样的影响，我们将在下文进行探讨。 ▍ 新的监管政策下产品净值化是未来的趋势 资管新规和理财新规虽然在一些条款上有所放松但是在打破刚兑、净值化管理和非标期限错配方面仍提出了较高的要求。2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）；9 月28 日，银保监会公布实施了《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）。资管新规和理财新规对理财产品提出了净值化转型、严控期限错配、打破刚性兑付、压降投资集中度等要求。 银行理财受到资管新规和理财新规的双重约束，但是同时这两个文件也为银行理财产品向净值化转型提供了方向。具体而言，在净值化转型方面，商业银行开展理财业务，应当规范产品运作，实行净值化管理，按照《企业会计准则》和《指导意见》等关于金融工具估值核算的相关规定，确认和计量理财产品的净值，及时反映基础金融资产的收益和风险。在严控期限错配方面，银行应当规范资金池运作，防范“银子银行”风险，合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理， 在打破刚性兑付方面，银行开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，不得进行刚性兑付。在压降投资集中度方面，银行应当控制资产管理产品所投资资产的集中度，设定限额，控制集中度风险。 表 1：资管新规主要内容 项目 具体要求 明确过渡期安排，过渡期存量规模有序压缩递减 按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底。 为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。 过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或存续违反本意 见规定的资产管理产品。 产品净值化 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则 规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合一定条件的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。 禁止资金池业务 做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 禁止池化运作：金融机构不得为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过 300 亿元 打破刚性兑付 对刚性兑付进行定义，存在刚性兑付的将进行分类惩处 资料来源：中信证券研究部 受新规影响，银行非保本理财规模先小幅向下波动，年末回升至 2017 年末水平；理 债市启明系列｜2018.03.01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 财产品仍以非保本理财为主。2018 年末，银行理财产品余额为 32 万亿元，同比增加 2.5万亿元，增长 8.5%；其中非保本理财产品余额 22 万亿元，与 2017 年末持平。2014 年至2016 年，受投资者银行背书认知下银行理财蓬勃发展的带动，银行非保本理财处于迅速发展时期。2017 年至 2018 年第一季度，随着打破刚性兑付信号的释放和监管走强，银行理财投资者投资意愿有所下降，银行非保本理财规模有所萎缩。2018 年 4 月，新规颁布后，一方面，市场受新规信号刺激，重整资管认知，另一方面，打破刚性兑付使非保本理财的发行有了替代性增长。受两方面综合作用，新规颁布后，银行非保本理财规模先小幅向下波动，后有所回升。虽然非保本理财产品余额占比由 2017 年末的 74.58%下降至68.75%，但是理财产品仍以非保本理财为主。 图 1：非保本理财、保本理财及理财总余额（万亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：非保本、保本理财占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2013 年 12 月至 2018 年 8 月非保本理财规模（万亿元） 资料来源：Wind，中国理财网，中信证券研究部 在新规打破刚兑的要