2019年二季度可转债市场展望：物来则应

物来则应证券分析师：朱岚 A0230511040062研究支持：石凌宇 A02301181200032019.3.6--2019年二季度可转债市场展望主要内容1. 回顾：草长莺飞、欣欣向荣2. 展望：境来不拒、境去不留3. 分析：三类估值因子比较2www.swsresearch.com31.1 年初以来转债颇具网红气质 一季度转债为何门庭若市？•市场有一定的容量（超130个样本，2600多亿存量），且未来扩容空间很大（待发量超过5000亿元）•年初时转债市场估值不贵•权益投资者用转债的不对称性来博弈股票市场的波动•固收市场收益预期下降，适当配置部分可转债寻求低风险增强收益•流动性宽松，长线配置资金入场资料来源:申万宏源研究表1：2010年以来转债日涨幅前10名 权益市场回暖又给转债市场带来正反馈•转债拉升估值，转债指数一路攀升，引发新资金源源不断进入•平安申购带来赚钱效应，一级市场被点燃www.swsresearch.com41.2.1 网上收益回暖，弃购比例下降 散户热情被重新点燃•今年上市11只转债，破发3只，破发率下降至27%，平银上市首日均价为114.27元，暂时为今年最高首日均价；•网上有效申购金额回升至3000亿的量级，弃购比例大幅下降；2017年鼎盛时期网上有效申购金额可达500-700万户。•网上平均申购收益147元，单笔最大赚1057元，单笔最小亏282元资料来源:申万宏源研究图1：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比资料来源:申万宏源研究图2：网上有效申购金额和原股东配售比例注:弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售））0200040006000800010000120000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%常熟康泰艾华金农岩土天马三力千禾博世海澜威帝高能东音蓝盾顾家长久张行桐昆山鹰福能光华海尔凯龙联泰中宠中天长城贵广原股东配售比例网上有效申购金额（亿）0%10%20%30%40%50%60%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 雨虹小康济川生益宁行崇达东财蒙电迪龙无锡艾华长证鼎信三力广电安井威帝凯发曙光顾家洲明特发山鹰伟明台华凯龙维格长青长城中签率%弃购比例www.swsresearch.com51.2.2 网下申购户数创历史新高 名义申购资金超过50万亿量级•平安、中天的总网下申购户数达到4389和5449户，中信网下户数达到9574户•中签率重回万几的水平，实际网下申购收益率很低，但多账户且申购至上限投资者收益颇丰资料来源:申万宏源研究表3：2019年以来转债网下中签率、申购收益一览表2：2019年以来转债网下申购家数和申购资金一览资料来源:申万宏源研究www.swsresearch.com61.3.1 转债指数高歌猛进 年初以来中证可转债指数上涨超过14%•今年，中证公司新推出中证可转债及可交换债指数，也为存量加权指数，包含所有公募可转债和可交换债，且无存量必须大于3000万的要求。该指数今年以来上涨超过11%•2019年的转债春季躁动行情已堪比2017年的秋季行情资料来源:申万宏源研究图3：今年以来可转债及可交换债相关指数走势资料来源:申万宏源研究图4：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势1001021041061081101121142502702903103303503702017/01/032017/02/032017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/032017/12/032018/01/032018/02/032018/03/032018/04/032018/05/032018/06/032018/07/032018/08/032018/09/032018/10/032018/11/032018/12/032019/01/032019/02/03中证转债指数（左）中证可转债及可交换债指数（左）可交换债指数(右）1.03%5.56%37.69%103.13%-32.35%42.63%-6.33%-12.77%4.11%-1.41%56.94%-26.54%-11.76%-0.16%-1.16%14.72%11.74%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(TYD)中证转债指数（左） 可交换债指数(右） 中证可转债及可交换债指数（左）www.swsresearch.com71.3.2 风格差异不明显 价内外属性看，今年偏股转债表现最好；按转股溢价率估值属性看，今年中低估值转债表现相对较好；按隐含波动率角度看，今年中隐含波动率组合表现较好资料来源:申万宏源研究图5：各类转债风格组合及其正股今年表现注：数据截止2019年2月28日上图所示为三种思路下构建的组合。上图中偏左6个数据，转债取自全样本，偏股指转换价值/纯债价值大于1.2，平衡指转换价值/纯债价值介于0.8至1.2之间，偏债指转换价值/纯债价值小于0.8，股票则取转债对应的股票。组合用转债存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千1。上图中偏中4个数据，转债要求转换价值在60元到120元。组合月度调仓，市值加权，交易成本千1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史1/4分位比较法。估值前1/3指估值最贵的1/3。上图中偏右3个数据，样本来源和偏中4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。www.swsresearch.com81.3.3 股性增强、防御下降 可转债和可交换债的算术平均转股溢价率分别接近20%和50%•可转债和可交换债的加权平均到期收益率分别接近0.29%和1.96%，加权平均纯债溢价率接近27.27%和4.34%资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究图8：可转债及可交换债平均纯债溢价率历史走势-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31可转债可交换债图7：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势资料来源:申万宏源研究图6：可转债及可交换债加权到期收益率历史走势-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31加权平均到期收益率