2019年2季度利率债投资策略：《债牛很长，短期休整》

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债季报 2019 年 03 月 03 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《债牛进阶，行情未完——2019 年利率债年度策略报》 2018.11.26 《慢牛格局未变——18 年利率债中期策略报》 2018.06.05 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书: S0850513070006 《债牛很长，短期休整》 ——2019 年 2 季度利率债投资策略 [Table_Summary] 投资要点：  行情步入震荡，宽信用预期强 19 年初至今利率债进入震荡期，主要受到宽信用预期、地方债供给冲击以及股债跷跷板影响。  经济开局不佳，通胀仍趋回落 2019 年经济开局不佳、呈现供需双弱。18 年四季度社融增速已经见底，按照融资领先经济 1 到 2 个季度，意味着本轮经济也有望在 19 年上半年见底，至于是在底部徘徊还是大幅反弹，要看融资有没有大幅激增。我们倾向于认为在地产熄火，基建仅托底状况下，融资见底而非大幅激增，19 年经济下行压力依然很大。需求将主导物价走势，通胀长期回落趋势并未改变。  货币政策宽松，短端利率难下 在央行通过多种货币市场工具为市场注入流动性背景下，流动性极大充裕。目前存款准备金率仍相对较高，未来政策仍是以降准和公开市场操作为主。在四季度社会融资增速见底，实体综合融资成本已经下行前提下，动用降息工具的可能性并不大，但也不排除外部经济恶化，全球开启货币宽松周期下，国内动用降息手段来抵御风险。目前货币市场利率贴着利率走廊下限运行，而利率债短端跟随货币市场利率下行，目前已处于历史较低位臵，继续向下空间有限。  融资见底回升，宽信用仍缓慢 宽信用重回企业部门。过去我们看到企业部门（09 年）、政府部门（12 年）、居民部门（15 年）都加过了一轮杠杆，目前又要重回企业部门。从政策上看，目前推出了各种数量、价格型货币政策以及财政政策，试图引导资金流向小微和民营企业，但政策的实施主体在商业银行，从银行行为来看，过去不愿意给民营和小微放贷，主要是因为有地产和地方政府融资这两块刚兑资产存在。 处臵地方隐性债务思路是消化存量、严控增量。2017 年全国金融工作会议上习近平总书记指出要严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。严格问责之下，信托投向基建资金余额萎缩。随着政府融资开正门，上调赤字率同时加大地方政府专项债发行，未来城投重要性逐步下降，城投融资规模将逐步萎缩。但从短期来看，四季度放松平台类融资，城投债发行规模再次上升，而需求旺盛，打破刚兑仍需时间。居民购买力透支，地产难再起。从人口红利和城市化角度测算，2013 年就应是中国地产销量的顶峰。然而，我们通过 16-17 的棚改货币化和居民加杠杆消化房地产库存，不断推高地产销量和房价，居民债务负担不断加大，抑制了购买能力。地产行业繁荣又与信用创造密切相关，过度刺激地产需求容易引发通胀风险，政策上也对过度刺激地产需求较为谨慎。 票据领先信贷具有不确定性，宽信用进展仍缓慢。宽信用分为直接融资和间接融资，银保监会、证监会、发改委将从股权融资、债权融资渠道加强对实体企业资金支持，财政部将通过减税减轻企业税负，而央行将通过宽货币、调整资金价格，引导商业银行对实体企业进行放贷，间接融资需要考虑商业银行本身的商业行为，在地方债务被规范、地产融资收缩、政策引导资金流向小微民企的背景之下，商业银行通过增加票据融资来应对政策引导，但票据融资增长后续能否转化为企业中长贷增加仍需时间考验。  债券长期牛市，短期震荡休整 如果不走刺激地产和基建老路，意味着对资金渴求将降低，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值还将继续下降，我们认为未来的 10年期国债利率中枢很有可能降至 3%以下，我们有望步入低利率时代。短期来看，经历大幅上涨之后，比价关系看利率债与贷款配臵价值已经相当，而隐含税率看国开债市场已略显拥挤，意味着短期利率债性价比下降，市场将进入震荡休整，建议多看少动，等待机会。 固定收益研究—利率债季度策略报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 行情步入震荡，宽信用预期强 .................................................................................... 5 1.1 利率债调整，曲线陡峭化.................................................................................. 5 1.2 宽信用叠加供给冲击 ......................................................................................... 5 2. 经济开局不佳，通胀仍趋回落 .................................................................................... 6 2.1 经济开局不佳 .................................................................................................... 6 2.2 直接融资稳增，融资见底非激增 ....................................................................... 6 2.3 土地购臵增速回落，地产熄火 .......................................................................... 7 2.4 基建投资仅托底，而非刺激 .............................................................................. 8 2.5 经济见底仍需观察，通胀趋于回落 ................................................................... 8 3. 货币政策宽松，短端利率难下 .................................................................................... 9 3.1 货币政策调整应对总需求下行