仓储物流REITs行业专题：换租潮起估值洗牌，区位为锚精选为本

证 券 研 究 报 告换租潮起估值洗牌，区位为锚精选为本——仓储物流REITs专题证券分析师：彭文玉A0230517080001朱敏A0230524050004任奕璇A0230525050002联系人:朱敏A2026.04.28www.swsresearch.com证券研究报告摘要◼受电商需求结构调整及供给释放影响，过去一年仓储物流行业深度调整，市场租金承压。传导至REITs层面，不同租赁模式压力路径显著分化：市场化租赁型直面市场波动，出租率与租金普遍承压；关联方整租型依托长约锁定，存续期内现金流高度稳定，但长租约约定的年度租金增长在市场下行期形成估值“陷阱”——存续期租金持续脱锚上行，到期续租时需一次性回归市场水平，降幅远超市场化租赁型的渐进式调整。嘉实京东仓储REIT重庆、廊坊项目续租租金分别下调16%、30%，即为“溢价回归”的典型案例。二级表现上，该REIT续租公告前价格下跌约10%，续租落地后反弹约10%，基本收复跌幅，表明优质资产在换租扰动中的过度回调往往为后续修复提供窗口。26-27年，多只REITs将迎超20%租约集中到期，换租浪潮仍在释放中，回调布局窗口已然显现。◼行业：供大于求，租金普降。供给端，25Q3全国物流地产新增供应118万㎡，同比下降40%，供应节奏放缓，新增供应集中于上海、广州和东莞；预计25-26年新增超400万m²，广州、上海等五省市主导。需求端，受贸易摩擦、电商转型影响，25Q3主要物流市场净吸纳量约123万㎡，同比缩量，但与新增供应基本持平。市场租户成本敏感度较高叠加供应释放，市场呈现租金与出租率双重承压态势，26年3月，全国32个城市通用仓储平均月度租金为23.22元/㎡/月，平均月度空置率15.82%，分别位于20年以来0%、95%分位值。其中，广州、东莞、嘉兴等8个城市通过租金下调有效改善空置，而北京、上海、南京、武汉等15个城市则量价双降。◼区域：京津冀分化，长三角放量，珠三角承压，成渝趋稳。至25Q3末，长三角存量较多，珠三角空置率最低且租金位居第一，京津冀、长三角租金次之但空置率超25%。1）京津冀：核心城市北京、天津、廊坊租金持续下滑，其中北京25年入市面积超100万㎡，而廊坊、天津新增放缓，承接外溢需求后市场回暖；2）长三角：23年起迈入供应高峰，25Q3末存量占全国46%，区域内城市已进入租户方市场，而价格竞争促进了上海周边常熟、太仓等市场的需求释放。3）珠三角：尽管空置率最低且平均租金居首，但在电商需求趋缓与新增供给冲击下，25Q3租金环比跌幅高达13%。预计25Q4-26年新增供应规模相当于现有存量，市场将持续承压。4）成渝：双城主导市场，成都、重庆去化稳定，租金环比降幅边际收窄。5）长江中游：武汉仍处于存量消化阶段，租金持续下行，预计25H2-26年合计将有57万㎡新增供应入市，且以市场化运营商为主导，将进一步加剧局部市场竞争。◼配置上，建议围绕三大维度逢低筛选：一是区位，优先筛选供需企稳区位。二是资产质量，进一步评估项目稀缺性与租户结构。部分高供给区域中的稀缺项目，亦具备独立配置价值。三是运管能力，重点关注去化效率及主动管理能力。我们基于资产状况、区位、租约、租户及运管能力等维度，对仓储物流REITs底层项目进行独立赋分后加权，其中九州通REIT、京东REIT、顺丰REIT得分位居前三。整租型中，顺丰REIT、中外运REIT -年均有租约到期。◼风险提示：宏观经济波动、跨境电商需求下滑、行业复苏不及预期、短期内供给仍处于高位等。2主要内容31. 行业：供应高峰渐退，租金分化筑底2. 区域：京津冀分化，长三角放量，珠三角承压，成渝趋稳3. REITs：锚定项目质量与运管能力，把握回调窗口4. 风险提示www.swsresearch.com证券研究报告41.1 仓储物流REITs迎来价值重估窗口◼过去一年，受电商需求结构调整、前期高标仓供给集中释放等影响，仓储物流行业经历了一轮深度调整，各区域市场普遍面临租金下行压力。◼传导至仓储物流REITs层面，不同整租模式在换租周期中承受的压力路径存在显著差异：市场化整租型项目面临较高的调价压力，其租金波动与市场供需直接挂钩，出租率与租金的双空窗风险更为显性；而关联方整租型项目依托于“长约锁定”，存续期内出租率与租金高度稳定，现金流确定性极强，看似构筑了安全屏障。◼长期租约（如三年以上）通常会约定年租金增长率（如每年固定增长3%），在市场租金处于上行或平稳周期时，这一机制能够为项目带来可预期的稳定增长；但在市场租金已进入下行通道的背景下，长租约反而成为了估值“陷阱”——存续期内租金持续“脱锚”上行，与持续走低的市场租金之间形成越来越大的溢价缺口，到期续租时租金必须一次性完成向市场水平的回归，导致续租降幅远超当前市场边际降幅范围，带来租金价格的剧烈调整。•以嘉实京东仓储REIT为例，其重庆项目、廊坊项目续租首年租金较上一期下调约16%、30%，这代表整租型项目续租不是“小幅回调”，而是“溢价回归”。市场对本次廊坊项目续租租金下调并非毫无预期，2026年3月上半月嘉实京东仓储REIT跌幅约10%。资料来源：基金公告、iFind、申万宏源研究表：嘉实京东仓储基础设施REIT重庆项目、廊坊项目续租情况历史租金-最后一期（元/平方米/月）续租租金-首年（元/平方米/月）降幅重庆项目23.9820.16-16%廊坊项目..-%www.swsresearch.com证券研究报告51.1 仓储物流REITs迎来价值重估窗口◼除嘉实京东REIT外，26年盐田港REIT、中航易商REIT、南方顺丰REIT、华夏安博REIT均有超20%租约面积到期；27年，南方顺丰REIT、外高桥REIT、中外运REIT、华夏安博REIT也有超20%集中到期，板块即将迎来新一轮换租浪潮。◼当前部分项目已完成续租，不确定性已落地，部分项目即将换租，压力仍在释放中，也是回调布局的关键窗口。◼投资者应跳出“整租”标签，聚焦三个维度：区域供需（租金弹性）、租金公允性（调整空间）、租约到期分布（压力节奏）。仓储物流REIT真正的护城河不在于租赁模式，而在于区位价值与合理定价。资料来源：基金公告、申万宏源研究注：盐田港REIT26年为深圳港集团到期面积，普洛斯REIT未披露数据子项目未罗列表：仓储物流REITs租户集中度及租约情况名称项目25年租户收入占比加权平均剩余租期（天）租约到期面积占比第一大前五大25年末2026年2027年红土创新盐田港REIT41%75%456 36.8%16.5%中金普洛斯REIT6%25%390未披露未披露普洛斯北京空港物流园368 普洛斯淀山湖物流园179 部分到期苏州望亭普洛斯物流园721 26年暂无普洛斯顺德物流园207 部分到期普洛斯增城物流园563 嘉实京东仓储基础设施REIT43%100%1192-重庆项目1826武汉项目1096廊坊项目120100%华夏深国际REIT28%68%56616.2%未披露杭州一期项目58415.4%贵州项目54417.5%华泰宝湾物流REIT19%62%5681.5%8.5%天津宝湾物流园3931.6%南京宝湾物流园6942.0%嘉兴宝湾物流园8094.8%42