19年两会“改革破局”系列报告一：减税落地，托举盈利

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 投资策略|点评报告 2019 年 3 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title]减税落地，托举盈利 ——19 年两会“改革破局”系列报告一 [Table_Summary]报告摘要： 19 年我国增值税改革方案落地“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高。增值税是我国税收结构中的第一大税种，18 年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着 2016 年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调 1%”两次改革，累计减税规模超 2 万亿。19 年 3 月两会政府工作报告提出进一步深化增值税改革，现行 16%的税率降至 13%，现行 10%的税率降至 9%。 增值税的财务规则、核心假设及税率确定增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在 4 种方式：1. 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2. 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3. 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4. 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。根据税法及投入产出表测算税率。 19 年增值税下调对 A 股整体及行业盈利影响几何？假设买卖均价不变，A 股整体减税约 2400 亿元、净利润增厚 5%，A股非金融净利润增厚 9%。结构上制造业显著受益，制造业整体减税 1576亿元，净利润增厚 13%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿和其他矿采选产品、交通运输设备、通信设备计算机和其他电子设备；盈利受损是租赁和商务服务、建筑、信息传输等。 影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价。1.销项税下调幅度较大的行业受益，销项税率 16%的制造业直接受益。2.毛利率较高、净利率较低的行业盈利增厚弹性最大。3.由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。 “火”势延续促 A 股估值继续扩张减税落地对盈利下滑形成托举，对 DDM 分子端和分母端均继续形成有效支撑。A 股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善继续促估值水平扩张，市场处于熊牛切换初期。从“用确定性防守，逢反弹卖出”熊市思维切换为 “逢调整买入、买成长性进攻”的右侧思维。 核心假设风险：增值税率测算基于投入产出表及买卖价格变动方式作出假设，经营情况或有不同；后续减税对 A 股盈利增厚幅度低于预期。 图：增值税对下调对三张表的影响 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 增值税下调如何影响行业盈利——冰与火之歌系列三 2019-01-04 从海外实践看减税的掣肘与对冲——冰与火之歌系列二 2018-12-26 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 投资策略|点评报告 目录索引 引言： ................................................................................................................................. 4 一、19 年我国增值税改革方案落地 .................................................................................... 5 二、增值税的财务规则、核心假设及税率确定 ................................................................... 6 2.1 增值税的财务规则及核心假设.............................................................................. 6 2.2 根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率 .......................... 7 三、19 年减税方案对 A 股及行业影响几何？ ..................................................................... 8 3.1 A 股 19 年盈利将受益增厚 5%，结构上向制造业倾斜 ....................................... 8 3.2 减税对行业盈利影响的核心因素：税档、盈利能力及行业议价力 ....................... 9 四、“火”势延续促 A 股估值继续扩张 ................................................................................ 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 投资策略|点评报告 图表索引 图 1：增值税下调对企业三表的影响（买卖价格均不变） .................................... 6 表 1：2010 年以来增值税相关政策内容 ................................................................. 5 表 2：各行业销项税率和进项税率表 ...................................................................... 7 表 3：买卖价格均不变情况下，受益行业及 A 股整体情况 .................................... 8 表 4：买卖价格均不变情况下，受损行业情况 ....................................................... 9 表 5： A 股整体、受益行业特征总结 .....................................................