受行业环境影响，3季度营收增速放缓，长期向好趋势不变

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 10 月 29 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 242.88 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.9) (0.2) 6.6 0.8 相对上证综指 (7.8) 3.5 13.8 1.2 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 296,304.91 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,146.80 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.56 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20230825 《山西汾酒》20230727 《山西汾酒》20230428 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 山西汾酒 受行业环境影响，3 季度营收增速放缓，长期向好趋势不变 山西汾酒公布 23 年 3 季报。2023 年 1-3 季度实现营收 267.4 亿元，同比增 20.8%，归母净利 94.3 亿元，同比增 32.7%，每股收益 7.73 元。3Q23 营收和归母净利分别为 77.3亿元和 26.6 亿元，营收同比增 13.6%，归母净利同比增 27.1%。公司期末合同负债51.7 亿元，环比 1H23 减少 5.8 亿元。受行业环境影响，3 季度营收增速放缓，但公司长期向好趋势不变，维持买入评级。 支撑评级的要点  前 3 季度营收实现较快增长，受行业环境影响，3 季度增速有所放缓。（1）1-3Q23 收入增 20.8%，其中 3Q23 增 13.6%，增速有所放缓。一方面 3 季度白酒行业商务需求恢复进度较慢，全国型次高端酒受影响较大。另一方面，由于 2023 年春节较早，渠道提前备货，4Q22 收入基数较高，同时 1H23 销售完成情况较好，因此我们判断公司可能会在季度间做适当的盈余管理。（2）分产品看，1-3Q23 中高价酒类产品实现收入 197.9亿元，收入占比 74.4%，高于 2022 年的 72.7%，其中 3Q23 收入 58.0 亿元，收入占比75.2%，高于 1H23 的 74.1%。1-3Q23 其他酒类实现收入 68.1 亿元，收入占比 25.6%，其中 3Q23 收入 19.1 亿元，收入占比 24.8%。前 3 季度青花系列维持了较好的增长势头，青 25 加强省内布局，青 20 全国化深入推进，预计青 25、青 20 增速较快，青 30 还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。由于 3Q23 毛利率同比降 2.9pct，我们判断青花系列单季增速可能放缓，公司控制了发货节奏。（3）分区域来看，省内外齐头并进，1-3Q23 省内、省外分别增 25.4%、18.0%，其中 3Q23 省内、省外分别增 9.1%、17.1%。由于 2022 年省内控货，渠道库存相对较低，2023 年轻装上阵，营收增速更快。省外布局继续深入推进，也实现了较快增长。（4）3 季度合同负债 51.7 亿，处于正常水平，同比增 4.5 亿，环比降 5.8 亿，上年同期环比降 1.2 亿。  受益于销售费用率的下降，1-3Q23 和 3Q23 归母净利率分别升 3.2pct 和 3.7pct。（1）1-3Q23 毛利率同比降 0.6pct，我们判断各位价位段产品占比变化不大，其中 3Q23 毛利率降 2.9pct。（2）随着规模扩大，费用率持续下降。1-3Q23 销售费用率同比降 4.3pct，其中 3Q23 同比降 5.8pct。1-3Q23 管理费用率同比降 0.4pct，其中 3Q23 同比降 0.6pct。  预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，营销活动将有序推进，预计4Q23 和 1Q24 业绩有望实现较快增长。（2）虽然 2023 年次高端酒带受商务需求疲软的影响，向上升级乏力，但长远来看，这个价格带仍有较大的成长空间。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是未来次高端以上价格带将成为主要增长点，青 30 未来有望接棒青 20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。我们预计未来 2 年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。 估值  根据公司最新财报和行业环境变化，预计 2023-2025 年归母净利增速分别为 31%、25%、22%，EPS 分别为 8.69、10.88、13.30 元/股，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 19,971 26,214 31,816 39,199 47,558 增长率(%) 42.8 31.3 21.4 23.2 21.3 EBITDA(人民币 百万) 7,064 10,708 14,136 17,594 21,470 归母净利润(人民币 百万) 5,314 8,096 10,604 13,270 16,230 增长率(%) 72.6 52.4 31.0 25.1 22.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.36 6.64 8.69 10.88 13.30 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.83 11.37 13.88 变动幅度（%） (1.5) (4.3) (4.2) 市盈率(倍) 55.8 36.6 27.9 22.3 18.3 市净率(倍) 19.5 13.9 11.1 8.8 7.0 EV/EBITDA(倍) 52.8 31.2 19.5 15.1 12.0 每股股息 (人民币) 1.8 3.3 4.3 5.2 6.2 股息率(%) 0.6 1.2 1.8 2.1 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (18%)(7%)3%14%25%36%Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 山西汾酒 上证综指 2023 年 10 月 29 日 山西汾酒 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23