稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月28日买 入口子窖（603589.SH）稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价49.05 元总市值/流通市值29430/29276 百万元52 周最高价/最低价76.23/39.83 元近 3 个月日均成交额342.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进》 ——2023-08-29《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》 ——2023-03-20《口子窖（603589.SH）-积极谋求渠道变革的徽酒领军者》 ——2023-01-01《口子窖（603589.SH）-总体经营稳健，产品升级可期》 ——2022-03-15《口子窖-603589-2021 年三季报点评：业绩符合预期，改革成效持续显现》 ——2021-10-29前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。单三季度，公司实现营业总收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润 4.98 亿元，同比+7.90%。三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单 Q3 高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系 100-200 元宴席需求复苏贡献。其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单 Q3 业绩增长主要系老品贡献，预计口子 5 年、6 年、小池窖等贡献明显，口子 10 年、20 年大个位数增长。兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。分区域看，单 Q3 省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。Q3 毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单 Q3 公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。单 Q3 税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单 Q3 销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单 Q3 净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额 3.83 亿元，环比-3.43 亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单 Q3 公司收现同比+20%，经营性现金净额+11%，均高于收入增速，经营质量较好。渠道改革持续推进，立体化改革仍需耐心。今年，公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，中期看，后续随着需求复苏，公司渠道改革成功的置信度有望提升。风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。投资建议：下修此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入60.25/69.29/78.99 亿 元 （ 前 值 60.85/69.98/79.77 亿 ） ， 同 比+17.3%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润 17.74/20.90/24.12 亿元（前值19.28/22.38/25.59 亿元，下修 8%/7%/6%），同比+14.5%/+17.8%/+15.4%；现价对应 PE 分别为 16.1/13.7/11.9X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0295,1356,0256,9297,899(+/-%)25.4%2.1%17.3%15.0%14.0%净利润(百万元)17271550177420902412(+/-%)35.4%-10.2%14.5%17.8%15.4%每股收益（元）2.882.582.963.484.02EBITMargin40.4%39.6%38.1%39.1%39.7%净资产收益率（ROE）20.9%17.4%18.1%19.3%20.0%市盈率（PE）16.618.516.113.711.9EV/EBITDA14.214.013.011.09.8市净率（PB）3.473.212.922.642.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。前三季度，公司实现营业总收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润 13.48 亿元，同比增长+12.22%；实现扣非归母净利润 13.32 亿元，同比+12.75%。单三季度，公司实现营业总收入15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润 4.98 亿元，同比+7.90%。三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单 Q3 高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系 100-200 元宴席需求复苏贡献。其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单 Q3 业绩增长主要系老品贡献，预计 100-200元价位的口子 5 年、6 年、小池窖等贡献明显，口子 10 年、20 年大个位数增长。兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。分区域看，单 Q3 省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商，推广兼香新品等。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等部分区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。Q3 毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单 Q3 公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。单Q3 税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单Q3 销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单 Q3 净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额 3.83 亿元，环比-3.43 亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单 Q3 公司收现同比+20%