主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月28日买 入山西汾酒（600809.SH）主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价242.51 元总市值/流通市值295854/295854 百万元52 周最高价/最低价318.80/183.95 元近 3 个月日均成交额1117.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升》 ——2023-09-21《山西汾酒（600809.SH）-二季度收入增长 32%，青花系列占比提升》 ——2023-08-28《山西汾酒（600809.SH）-业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性》 ——2023-07-25《山西汾酒（600809.SH）-清香白酒龙头开启新一轮成长周期》——2023-03-13《山西汾酒（600809.SH）-2022 年高质量收官，2023 年加速高端化》 ——2023-02-06三季度业绩高增长，全年任务完成可期。单三季度，公司实现营业总收入77.33 亿元，同比+13.55%；实现归母净利润 26.64 亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润 26.68 亿元，同比+27.33％。三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花 25、腰部产品增速较为亮眼，主要系 100-300 元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花30 复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花 25 受益于省内消费升级，预计累计增速 50-60%；青花 20 在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计 25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单 Q3 公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司 Q3 控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单 Q3 销售费用率同比-5.8pcts，主要系公司渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返季返等方式后置体现，预计在 Q4 有所体现，全年费用率仍同比下滑。单 Q3 净利率同比+3.6pct，主要系费用端优化贡献。经营节奏扰动 Q3 收现、合同负债，全年业绩稳健增长。从合同负债看，公司 Q3 末合同负债 51.72 亿元，环比-5.8 亿，同比 9.5%，主要系公司主动控制经营节奏。从收现看，单 Q3 公司收现同比-16%，经营活动现金流净额-39%，主要系 6 月份提价回款体现在二季度。营销管控从量化走向质化，看好内部管理提质增效。费用管控上，营销处于从量变到质变的关键节点，公司相继推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长 23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%；对应 PE28.6/22.8/19.2X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)19,97126,21432,36138,84944,810(+/-%)42.8%31.3%23.5%20.0%15.3%净利润(百万元)53148096103441298615422(+/-%)72.6%52.4%27.8%25.5%18.8%每股收益（元）4.366.648.4810.6412.64EBITMargin34.5%40.0%41.6%43.4%44.4%净资产收益率（ROE）34.9%38.0%36.2%34.5%31.8%市盈率（PE）55.836.628.622.819.2EV/EBITDA44.129.223.118.716.0市净率（PB）19.4713.9010.387.876.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2三季度业绩高增长，全年任务完成可期。前三季度，公司实现营业总收入 267.44亿元，同比增长 20.78%；实现归母净利润 94.31 亿元，同比增长 32.68%；实现扣非归母净利润 94.28 亿元，同比增长 32.75％。单三季度，公司实现营业总收入77.33 亿元，同比+13.55%；实现归母净利润 26.64 亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润 26.68 亿元，同比+27.33％。三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，我们预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花 25、腰部产品增速较为亮眼，主要系三季度 100-300 元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花 30复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花 25 受益于省内消费升级（部分黑坛 20 升级），预计累计增速 50-60%；青花 20 在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计 25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。截止三季度末，预计省内回款进度 90%+，省外进度 80-85%左右。费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单 Q3 公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司 Q3 控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单 Q3 销售费用率同比-5.8pcts，主要系公司渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返季返等方式后置体现，预计在 Q4 有所体现，全年费用率仍同比下滑。单 Q3 净利率同比+3.6pct，主要系费用端优化贡献。经营节奏扰动 Q3 收现、合同负债，全年业绩稳健增长。从合同负债看，公司 Q3末合同负债 51.72 亿元，环比-5.8 亿，同比 9.5%，主要系公司主动控制经营节奏。从收现看，单 Q3 公司收现同比-16%，经营活