数字营销行业跟踪报告：数字营销十问，行业超额增长持续，关注广告代理行业集中度变化及盈利拐点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 数字营销十问：行业超额增长持续，关注广告代理行业集中度变化及盈利拐点 数字营销行业跟踪报告｜2019.2.25 中信证券研究部 核心观点 唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 肖俨衍 传媒分析师 S1010517070001 ▍问题一：数字营销行业规模、增长趋势及格局如何？数字营销占广告大盘半壁江山，超额增长持续但增速放缓。随着移动互联网用户数和时长见顶，预计边际增长将逐步放缓，未来将更加依赖广告模式的创新以及技术驱动。互联网巨头集中度持续提升，产业链议价能力持续加强。据 Questmobile 统计，截至 2018Q3腾讯、阿里、头条及百度系已占据超 70%用户使用时长，整体收入体量和议价能力持续增长。中介代理仍不可或缺，但更多是通道的定位，产业链地位削弱，预计盈利承压。 ▍问题二：广告主对于数字营销行业的态度及趋势？凭借对主流消费人群卓越的触达能力以及显著高于传统媒体的精准化程度，数字媒体已然成为所有类型广告主预算配置最核心的渠道。根据 AdMaster 的报告，尽管市场对 2019 年中国经济发展存忧，但预计广告主对数字营销的投入仍然会维持 20%左右的增长水平。 ▍问题三：国内数字营销代理公司现状如何？A 股代理公司整体营收增长，但净利下滑。我们整理了 A 股市场里与数字营销有关的 22 家公司，2018 前三季度 22家公司整体实现营业收入 896 亿元，同比增长 40%；实现净利润 25.6 亿元，同比下降 29%。媒介平台的议价能力提升以及相关成本费用高企等原因导致通道业务定位的营销代理商净利润率持续走低。 ▍问题四：数字营销代理行业的内生+外延发展情况如何？据 Wind 并购库数据，2014 年 2 月以来我国市场上广告业并购交易超过 354 起，其中 2017 年最为频繁，并购事件 92 起，金额达 134 亿元。部分公司利用并购打造新增长点，但仍需注意内生与外延的协同性。此外，治理结构与管理成本也是并购驱动型公司面临的巨大挑战，一方面部分并购企业间协同较弱，整合管理难度较大；另一方面，并购业绩承诺到期后原管理层激励缺失，整体经营效率与持续性走弱，业绩承诺期后业绩跳水的情况不鲜见。 ▍问题五：数字营销代理盈利趋势如何？毛利率持续下滑，盈利能力承压。我们整理了 22 家涉及数字营销的 A 股上市公司，2018Q3 行业平均毛利率为 13.2%， 2015 年后连续三年呈持续下降趋势，盈利能力承压，目前未现拐点。 ▍问题六：数字营销代理的应收账款情况如何？2018 年前三季度 A 股数字营销行业 22 家公司营业收入 896 亿元，同比增长 40%，三季度末应收账款 377 亿元，同比增长 21%，2018 年前三季度应收账款增长速度相对慢于营业收入增长，原因包括蓝色光标等头部企业财务管控优化，尽管应收账款绝对值持续增长，但占营业收入比重略有下降。 传媒行业 评级 中性（维持） 数字营销行业跟踪报告｜2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍问题七：数字营销代理的资产减值和商誉情况如何？资产减值损失主要源于应收账款计提和商誉减值。一方面受市场行情影响回款压力增加，另一方面过去几年行业内大量外延并购致使商誉总额快速攀升。在经历了过去几年持续的并购之后，目前 A 股营销公司商誉水平处于历史高位，整体规模增长放缓，减值压力较大。截至 2018 年三季度末，22家公司商誉总规模为376亿，同比增长3.78%，有11家公司商誉/净资产率大于50%，其中 5 家大于 70%。 ▍问题八：数字营销代理的业务拓展、创新方向有哪些？1）业务出海：随着国内互联网流量红利开始消退以及自主品牌的成长，国内企业对于海外广告的需求越来越大，特别是游戏、工具类 APP、电商等企业需求较为旺盛。2）提升营销技术：核心技术提升通道业务附加值，业界关注营销云、AI 和 DMP 等方向。3）创新营销方式：探索与产业各方合作方式，如短视频营销、OTT 大屏营销；4）跨界合作：社会化大数据结合细分行业特征，拓展业务边界； 5）向上游渠道延伸：延伸至分发平台/需求方平台。 ▍问题九：海外龙头的发展境遇如何？——对标 WPP 看广告传播企业发展史。传统媒体时代规模对于中介公司意义巨大，WPP 以并购增长为原动力快速崛起。根据 Capital IQ的统计数据，截至 2018H1 WPP 直接控股过的子公司为 446 家，多集中在通信服务、信息技术等领域。但并购带来的业绩快速增长包含债务、商誉隐患，互联网浪潮与竞争格局变化下，WPP 也受到冲击，在谋求进化。 ▍问题十：如何看待营销代理行业的未来投资价值？媒介端集中度高且掌握了核心的用户注意力与数据资产，议价权强势，同时精准营销、整合营销等技术持续完善，因此我们继续看好当前数字媒体的投资价值，关注细分赛道中竞争优势与用户注意力稳定、受益于广告技术提升的企业，建议重点关注互联网巨头腾讯控股、微博、爱奇艺。营销代理作为通道业务处于产业链中游，缺乏产业链核心竞争要素，当前阶段竞争力与盈利能力依旧承压，整体行业尚未看到明显拐点，建议关注行业集中度情况变化及盈利拐点。 ▍风险因素：宏观经济疲弱对广告投放影响超预期；行业竞争及盈利下滑超预期；回款及坏账风险超预期；商誉减值风险超预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 （原始货币） EPS（原始货币） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 腾讯控股 341.0 11.03 12.49 14.98 31 27 23 买入 微博 65.6 2.74 3.07 3.69 24 21 18 买入 爱奇艺 22.3 -0.23 -0.19 -0.11 N/A N/A N/A 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 20 日收盘价 数字营销行业跟踪报告｜2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 问题一：数字营销行业规模、增长趋势及格局如何？ ...................................................... 1 问题二：广告主对于数字营销行业的态度及趋势？ .......................................................... 5 问题三：国内数字营销代理公司现状如何？ ..................................................................... 7 问题四：数字营销代理行业的内生+外延发展情况如何？ ................................................. 8 问题五：数字营销代理盈利趋势如何？ .......................................................................... 11 问题六：数字营销代理的应收账款情况如何？ .................