传媒行业深度报告：从声田看音乐流媒体与音频融合发展趋势

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 02 月 27 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuz@ghzq.com.cn 从 Spotify 看音乐流媒体与音频融合发展趋势 ——传媒行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 17.3 15.9 -23.0 沪深 300 15.7 17.3 -10.5 相关报告 《传媒行业周报：媒体融合纵深推进 关注融媒体广电板块》——2019-02-24 《传媒行业周报：2019 开年广电板块政策频出 融 媒 体 主 流 媒 体 价 值 渐 升 》 — —2019-02-17 《传媒行业周报：2019 春季档高票价下观影人 次 下 滑 国 产 科 幻 片 质 量 提 升 》 — —2019-02-10 《传媒行业周报：春节预售破两亿下内容与院线 共 舞 收 入 与 阅 读 时 间 成 正 比 》 — —2019-01-27 《传媒行业周报：春节档预热引出小猪佩奇 IP 文化娱乐引共鸣》——2019-01-20 投资要点：  Spotify2018 年高级会员付费率提升至 46.38%，收入结构优化，广告收入占比提升，归母净利润亏损收窄 2018 年公司全球月活跃用户 2.07 亿（同比增加 30.19%），付费用户 0.96 亿（付费渗透率46.38%）；2015-2018 年公司运营亏损 2.51/5.68/14.75/0.89 亿美元，但 2018 年归母净利润亏损渐收窄，2018 年公司支出的版权金增长20%，换言之，公司成为传统唱片公司及艺术家收入增长的重要引擎之一。2018 年公司总收入 60.13 亿美元，同比增加 23.12%（2015-2018 年公司总收入复合增速 42%），其中，会员订阅收入53.93 亿美元，同比增加 22.9%（2015-2018 年复合增速 41%）；2018年公司广告收入 6.20 亿美元，同比增加 24.7%（2015-2018 年复合增速 43%）。 2018年Spotify高级用户订阅付费收入（53.93亿美元，占比89.69%）基数大于广告收入（6.20 亿美元，占比 10.31%），用户订阅付费收入为主，但广告收入占总收入比例不断提升（2016-2018 年占比分别为 10%/10.18%/10.31%），后续增速可期。  音乐产业借助流媒体恢复增长，Spotify 进军 Podcast（播客） 音乐流媒体延伸至音频 全球音乐收入自 2006 年跌破 200 亿美元后，2006-2014 年全球音乐收入同比增速逐步下滑，2015 年全球音乐行业收入规模增速为 3%，下滑速度企稳，其中，数字音乐快速增长逐渐弥补音乐行业规模下滑，2015-2017 年全球音乐收入分别为148 亿美元、157 亿美元 173 亿美元，同比增速分别为 3%、6%、10%，连续三年实现正增长。IFPI 指出 2020 年预计全球数字音乐收入 133 亿美元，2016-2020 年数字音乐收入复合增速 14%，音乐市场在数字音乐、流媒体增长下催生新活力。音乐流媒体头部企业Spotify 通过付费音乐的商业模式打破盗版对音乐行业影响，助力全球音乐实现正增长，同时，进军 Podcast 播客音频市场，获取内容下拓宽商业变现渠道。  音频、音乐流媒体“听力”双赛道融合，可重复及多样性的内容优势明显 我们在 2019 年 1 月发布的《从得到 Audible 发展看音频赛道投机路径》报告中指出，移动互联网信息过载下卡位音频赛道填补碎片时间，互联网商业模式从用户量争夺到用户时间与注意力的争夺，音频成为新竞技场，知识付费与有声书通过音频重获商业-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%传媒 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 价值。同时，在 2018 年 10 月我们发布《从 Spotify 到腾讯音乐 流媒体音乐衍生千亿市场》，从两份报告中我们分别阐述了音乐流媒体及音频的发展及投资路径，Spotify 作为全球音乐流媒体头部企业，2019 年拟通过收购 Gimlet media 及 Anchor 拓宽 Podcast 播客音频市场，两个融合下拓展商业边界，从其战略布局路径下可窥视行业发展趋势。  行业评级及投资策略 音频与音乐流媒体共通性是通过听来完成，其差异化优势在于可重复、多样性。海外看，音乐流媒体代表公司 Spotify 切入音频领域，从瑞典 93%的市占率下拓至美国及全球市场，在美国 Apple music 强有力竞争对手下迅速拟收购音频 Gimlet media 打破自有市场天花板后与头部互联网企业抢占音频市场；国内看，快手上线服务独立音乐人工具型 app 光音，网易音乐的商业发展被网易逐步重视，腾讯音乐战略投资豆瓣 FM（DNV 音乐集团旗下音乐流媒体产品），双方在产品和版权方面展开战略合作）。第一批成长为巨头的互联网企业在各自阵营中孵化新业务，如游戏、视频等领域已打造出头部企业，在面对新蓝海的音频赛道，各家对其关注度提升。通过音频媒介圈定用户后，其流量池也会带动相关影视如北京文化出品《流浪地球》的电影原声以及与书籍的关注度提升。从目前投资路径看，可关注，一类是版权类公司如视觉中国（DNV 旗下 Vfine Music 与视觉中国达成合作）；一类是中国音乐流媒体头部公司腾讯音乐 TME 以及未上市的喜马拉雅 FM；一类是具备特色内容生产能力的如华谊兄弟（《芳华》电影原声）、奥飞娱乐（儿歌类）；一类是具备平台融合内容、“前店后厂”的芒果超媒。  重点推荐个股 芒果超媒（300413）：国有控股新型主流媒体产业集团，依托湖南卫视+芒果 TV 双平台融合发展，媒体融合有新纵深，锚准建成新型主流媒体。加大产业链上下游延伸，内容创新被广告主与观众渐认可。芒果 TV 全平台日活量突破 6000 万，截至 12月 31 日，芒果 TV 有效会员过 1000 万。公司推出了《声临其境》《声入人心》《少年说》等十多个优质原创节目。我们预计 2018-2020年 ， 公 司 归 母 净 利 润9.2/11.84/15.3亿 元 （ 同 比 增 速30%/28.8%/29%），eps 分别为 0.96/1.2/1.58 元。 奥飞娱乐（002292）：中国动漫玩具的龙头公司，深耕本土市场多年，从简单制造与授权到原创并围绕 IP 进行全产业开发，打造累积众多知名 IP 形象。2017-2018 年公司内部业务结构调整，叠加行业上2018 年游戏版号因素影响，公司前期外延并购的游戏等标的在内外因下影响下带来商誉减值等短期影响因素，我们预计 2018-2020 年公司归母净利润分别为-16.13/1.41/2.27 亿元，对应 EPS 分别为-1.19/0.1/0.17 元。静待 2