双支柱调控下的＂四因子＂利率分析框架~兼论货币的增量与存量

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 宏观经济|专题报告 2018 年 3 月 8 日 证券研究报告 Tabl e_Title双支柱调控下的“四因子”利率分析框架 兼论货币的增量与存量 Table_Summary报告摘要： 我们搭建了一个“四因子利率分析框架”。传统的分析框架中，利率定价由经济增速、通胀、货币政策三因子决定，这一框架没有反映“双支柱”的政策逻辑。在本篇中，我们创造性加入一个宏观审慎因子，得到一个更完善的“四因子利率分析框架”。对解释 10Y 国债走势来说，我们基于四因子利率框架的模型显示出较好的拟合效果。我们亦可依据这一模型理解 2018 年以来为何市场预期和市场表现如此纠结；当前合理的利率中枢；以及未来的交易机会在何种条件下出现。我们对于 2018 年货币环境的理解是“增量中性，存量优化”。基于四因子分析框架，我们对 2018 年货币供应环境的理解是“货币供应增量中性、流动性脉冲式改善、货币市场加息、存量结构优化”。货币增量中性，流动性脉冲式改善。流动性由市场对资金的需求和银行的超储率决定；广义货币供应量则取决于非金融部门的信贷需求和信用派生的强弱，市场感受到的货币政策的松或紧是两者的组合决定。 2017 年是广义货币供应低，超储率低，结果就是整体感受偏紧；2018年是广义货币供应低，超储率高，即总量紧、流动性改善。2017 年基础货币供应偏低，信用派生过程消耗超额准备金，从而导致超储率达到历史低点，市场流动性偏紧。这一过程中 M2 增量贡献主要来自货币乘数的提升。不降准的前提下，进一步提高货币乘数，则需要更进一步压低超储率，过低的超储率很可能引发流动性风险，这制约了货币乘数进一步提升的空间。不同于 2017 年对货币乘数的压榨，广义货币的供应在 2018 年将更多倚重于基础货币的投放。在货币供应 M2“与去年实际增速基本持平（8-8.5%）”的假设下，我们测算显示：若法定准备金率不变，乐观估计货币乘数可贡献的增速约为 2.5-3.5%，对应基础货币供应 1.4-1.8 万亿，中枢 1.6 万亿。从流动性投放策略看，央行可有两种选择，一是“滴灌式”，一是“脉冲式”。央行可能会更侧重后者，以配合金融去杠杆和防风险。流动性整体边际改善和可能存在的公开市场操作加息形成对冲，导致货币市场利率中枢大致稳定；脉冲式流动性供应方式则使得流动性张弛有道，部分时点偏松，部分时点偏紧，形成波段式机会。货币存量优化，信用结构分化。我们认为当前货币供应的形势是“增量中性、存量优化”，货币政策管好货币供给总闸门，而宏观审慎的信贷政策则引导存量结构的进一步调整。稳健中性货币政策和监管从严环境下，贷款利率存在上升压力几乎已成为共识。虽然市场整体利率有所上升，但政策支持的行业和经济发展方向则享受存量优化的红利，其利率上升的幅度可能会低于市场预期。货币存量优化的背景下，信贷供给将是结构分化的格局。未来需要从微观和结构的角度分析信贷供应，一刀切的方式等待信用利差的上升不可取。核心假设风险：1）经济超预期下行或上行；2）金融去杠杆影响超预期；3）信用风险阶段性上升美国Table_Aut hor分析师： 邹文杰 S0260518020003 010-59136673 zouwenjie@gf.com.cn Table_Report相关研究： 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 Table_Contacter 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 宏观经济|专题报告 目录索引 双支柱调控下的四因子利率分析框架 ................................................................................. 4 商业银行负债端：负债渠道多元化，对金融机构负债（不含央行）的增速拉动显著收缩 ............................................................................................................................ 5 商业银行资产端：对金融机构债权（不含央行）收缩 ............................................... 7 宏观审慎因子：宏观审慎政策由商业银行的金融行为映射到“对金融机构债权（不含央行）的增速拉动” .................................................................................................... 9 “四因子”利率分析框架：线性回归模型 ................................................................... 10 货币增量中性下，流动性张弛有道、脉冲式改善，货币市场加息 ................................... 12 基础货币、超额存款准备金及流动性的基础定义 ..................................................... 14 货币乘数的计算公式................................................................................................. 15 货币乘数增速区间分析 ............................................................................................. 17 存量优化下信用的结构分化 .............................................................................................. 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：四因子利率分析框架 ..................................................................................... 4 图 2：商业银行总负债中非金融机构及居民存款占比............................................. 5 图 3：2017 年商业银行负债结构 ............................................................................ 5 图 4：商业银行负债增速同比拉动分解 ......................................