全球货币市场换“锚”系列报告：LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴

1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 3 月 6 日 宏观研究 货币市场与流动性专题 LIBOR 操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴 ——全球货币市场换“锚”系列报告 （原文首发时间为 2014 年 7 月 2 日） 导读： 近日，纽约联储宣布，将从 4 月 3 日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代 LIBOR 作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。2012 年 6 月，LIBOR 被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机，至今全球依旧在探索市场之“锚”。 我们此前曾对 LIBOR 操纵以及全球基准利率重进行了研究，现特集合成《全球货币市场换“锚”》系列报告进行分享。系列报告第一篇将从 LIBOR 操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。原文发表于 2014 年 7 月 2 日。 摘要：  自 1986 年由英国银行家协会（BBA）推出以来，到今天 LIBOR已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而，2012 年 6 月首鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 宏观研究 货币市场与流动性系列 2 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对 LIBOR 的深刻反思。本文从 LIBOR 操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。  2013 年，巴克莱银行成为第一家因 LIBOR 操纵案而受到处罚的银行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其LIBOR 报价员递交不符合市场正常水平的 LIBOR 报价，并从中获利。  各方反思后认为，LIBOR 操纵案的出现，与广泛的利益从图得存在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素相关。为此，英国金融行动局所发布了 The Wheatly Review of LIBOR 报告，旨在对 LIBOR 做出监管法律、内控机制、运行机制等方面的改革，以恢复市场对于 LIBOR 作为基准利率的信心。ISOCO 和 BIS 还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信的、能够满足市场需求的市场基准。  对 LIBOR 操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议，（i）考虑到我国基准利率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进 NCD 利率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购市场的所可能具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利率；（ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜绝利益冲突。 宏观研究 货币市场与流动性系列 3 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表目录 图表 1 LIBOR 报价行及报价货币……………………………………………….6 图表 2 LIBOR 的具体计算方法............................................................................. 7 图表 3 LIBOR 操纵案处罚一览............................................................................. 9 图表 4 基准利率的理想特征.................................................................................. 13 图表 5 LIBOR 报价行的无担保存款交易量（2011） ....................................... 23 图表 6 基于 LIBOR 的利率互换合约和浮动利率票据占比.............................. 23 图表 7 3 个月美元 LIBOR、OIS、国债收益率利差 ......................................... 26 图表 8 基准利率的比较与总结............................................................................ 28 图表 9 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量........................... 29 图表 10 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量......................... 31 宏观研究 货币市场与流动性系列 4 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 引言 LIBOR 作为全球金融市场最为重要的基准利率之一，对于各类金融产品的定价起着举足轻重的作用。但在 2012 年 6 月，LIBOR 被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机。LIBOR 操纵案的持续发酵，导致各国政府、监管机构和市场参与者场对其管理机制、运行规则以及作为基准利率的反思和研究。因此，本文从 LIBOR 操纵案入手，对其案件始末、发生原因及之后的改革路径做了一番梳理，同时希望对国内基准利率的建设能得到一定的启示。 一、LIBOR 背景介绍 1. LIBOR 简介 LIBOR 的全称为伦敦银行间拆借利率(London Inter-Bank Offered Rate)，由英国银行家协会（British Banker’s Association, BBA）在 1986年正式推出。发展到目前，LIBOR 已成为全球最重要的基准利率，并被广泛用于利率衍生品的定价。根据国际清算银行(BIS)在 2011 年的统计，全球场外利率衍生品市场，诸如互换合约、远期利率合约等，其挂钩各期限、币种的 LIBOR 名义持仓价值高达到 554 万亿美元，其中，约 220 万亿挂钩欧元 LIBOR、170 万亿挂钩美元 LIBOR、50 万亿挂钩英镑 LIBOR。 在每天伦敦时间的 11 点前，LIBOR 的管理机构会向 LIBOR 报价行（Contributor Bank）询问以下问题：