新能源汽车行业专题报告：从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视 新能源汽车行业专题报告｜2019.2.27 中信证券研究部 核心观点 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 宋韶灵 汽车分析师 S1010518090002 晏磊 电子分析师 S1010518120001 随着新能源汽车补贴的加速退出，主机厂对于动力电池的选择，将从过去一味追求高性能以获得补贴，转变为同时考虑“平价逻辑”下的性价比。我们认为，除了原有行业龙头宁德时代、比亚迪受益于行业快速增长以外，具备“平价”特点的第二梯队电池企业也有望迎来价值重估，新增推荐：国轩高科、鹏辉能源，建议关注：欣旺达。 ▍新能源汽车是未来 5 年的主赛道，动力电池需求空间巨大。新能源汽车被列为国家战略性新兴产业，是国家坚定支持的战略方向。2018 年，我国新能源汽车产销量超过 127 万和 125.6 万辆，动力电池装机量 57GWh，同比增长 57%。预计新能源汽车未来几年将持续高增长，到 2020 年和 2025 年，预计中国新能源汽车总产量有望分别超过 210 万和 600 万辆，对动力电池需求分别达到100GWh（两年复合 GAGR 超+32%）和 330GWh（两年复合 GAGR 超+27%）。 ▍市场的关注：行业补贴驱动，格局聚焦高端。中国新能源汽车过去几年的高速发展主要由补贴政策驱动，由于补贴额度与整车的续航里程、电池的能量密度相关，高端动力电池更符合政策支持方向。主机厂对高端动力电池的需求旺盛，在总体产能过剩的背景下，出现了高端产品供应紧缺的现象，在行业需求高增长的同时，格局向头部聚焦，龙头公司明显受益。例如，国内电池龙头宁德时代和比亚迪 2015-2018 年总份额（CR2）分别为 38.5%、47.5%、44.6%、61.4%。 ▍市场的忽视：补贴退出，市场回归理性，“平价逻辑”凸显。补贴驱动下市场聚焦高端动力电池，实际市场需求来看，并非所有的新能源汽车都要用高端产品，例如系统能量密度 160Wh/kg 以上，续航在 600 公里等高指标，随着补贴加速退出，预计下游主机厂的选择会回归理性，选择“够用”、性价比高的电池系统解决方案。例如，磷酸铁锂和多元复合锂电池的具备低成本、性能够用的特点，性价比明显，主营该类业务，且具备技术、成本、客户优势的企业有望直接受益。 ▍“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？我们认为，需求端的 A00 乘用车、运营乘用车（A 级，包括出租、网约车等）、客车、专用车等价格较为敏感，追求性价比的细分领域，预计在补贴加速退坡后，这几类车型对高性价比电池的需求量将会快速提升。对于该部分“平价电池”空间，我们测算，2018 年的装机量为 21.5GWh，考虑高性价比电池在该类市场的渗透率提升，预计 2020 年可达 37GWh，规模接近 370 亿，实际市场空间可达 60GWh，规模接近 600 亿元。 ▍“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估。2018 年新能源汽车的产品元年，整车的核心竞争力体现在“爆款新能源”车型，随着未来国内外大量电动车型投放，动力电池，尤其是高端动力电池需求有望继续延续高景气，宁德时代和比亚迪有望维持高增长。此外，补贴加速退坡，在“够用”的前提下，主机厂更加看重成本，具备一定技术水平的“平价电池”企业的价值有望迎来重估和修复，比如国轩高科（在宇通客车的份额有望提升）、鹏辉能源（未来有望批量供应上汽通用五菱车型，2019 年目标有望挑战 10 万辆）。 新能源汽车行业专题报告｜2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：新能源汽车销量低于预期，新能源汽车政策波动，其他电池技术取得突破，终端价格竞争，原材料波动等。 ▍投资策略：新能源汽车是未来 5 年的主赛道，动力电池需求空间巨大。随着补贴加速退出，主机厂对于动力电池的选择，将从过去一味追求高性能以获得补贴，转变为同时关注“平价逻辑”下的性价比。我们认为，除了原有行业龙头宁德时代、比亚迪受益于行业快速增长以外，具备“平价”特点的第二梯队电池企业也有望迎来价值重估。“高端动力电池”继续推荐：比亚迪、宁德时代；新增“平价电池”推荐：国轩高科、鹏辉能源（公司合理估值为 2019 年 20 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 31.8 元），建议关注：欣旺达。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 国轩高科 16.93 0.74 0.81 0.92 23 20 18 买入 鹏辉能源 20.91 0.92 1.21 1.59 23 17 13 买入 比亚迪 56.74 1.49 1.10 1.61 38 51 35 买入 宁德时代 88.5 1.77 1.61 2.05 50 55 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 26 日收盘价 联系人：尹欣驰 汽车行业 评级 强于大市（维持） 新能源汽车行业专题报告｜2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 .............................................................. 1 新能源汽车：从政策驱动转向市场驱动，未来汽车五年的主赛道 ..................................... 1 动力电池：受益汽车电动化，迎来高速增长 ..................................................................... 1 市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 ................................................................................... 2 补贴政策：支持高续航、高能量密度 ................................................................................ 2 市场变化：高端紧缺，利好龙头 ....................................................................................... 2 市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 .............................................................. 4 补贴加速退出，预计市场需求趋向理性 ......................................................................