从再融资压力看美国经济强劲的持续性

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-10-27 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】以史为鉴，财政货币如何选择？》 --20231027 《【东北宏观】建设国债、特别国债历史梳理及对比》 --20231025 《【东北宏观】地方政府财政危机的背后》 --20231023 《【东北宏观】增长目标实现无压力，但政策力度宜保持》 --20231020 《【东北宏观】9 月金融数据中值得关注的 3 个特点》 --20231019 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 从再融资压力看美国经济强劲的持续性 报告摘要： [Table_Summary] 虽然 2022 年以来，美联储连续加息，联邦基金利率大幅上升，10 年期国债利率也一度突破 5%，但看上去美国经济今年仍然非常强劲。为何加息没有对美国经济造成很大影响，美国经济的强劲还能持续多久？我们从美国经济再融资压力这一角度回答这一问题。 从企业部门来看，虽然美联储在 2022 年开启加息，但是大量的企业债是在 2020 年和 2021 年的低利率环境下发行，占比达 33%。发行的企业债大多是固定利率，因此这两年发行的企业债没有受到美联储加息的影响。受美联储加息影响的企业债发行年份是 2022 年和 2023 年。我们测算2022-2023 年加息年份发行的企业债规模仅占总未偿还量的 22%。因此，美联储加息的影响还未充分显现。但随着企业债到期进行再融资，美国高利率的持续，势必提高企业再融资利率，对企业再融资构成压力。根据彭博数据，未来三年，美国企业债到期规模稳步上升，2024 年企业债到期规模相较 2023 年将增加 620 亿美元，并且 2024 年到期企业债中投机级别的占比较多，在 20%以上。因此后续美国企业债再融资压力会增大，综合的企业债利率可能会进一步上升。而美国企业名义利润增速的放缓可能进一步加重美国企业的利息负担。虽然美国今年实际 GDP 表现较强，但由于美联储持续将利率维持在限制性水平，使得美国 PPI 价格受到抑制，因此美国企业的名义利润承压。2023 年二季度美国非金融企业利润增速同比已降至-1.92%，处于负增长的区域。如果利润增长低迷的情况持续，那么美国企业利息支出负担将上升。 美国政府再融资成本取决于国债到期规模和利率。从美国国债到期规模来看，2024 年国债到期金额将达到 59391 亿美元，2025 年将下降至 31350亿美元。因此 2024 年国债再融资压力也是非常大的。而当前美债利率中枢上升提高了利息成本。根据 CR 模型，当前 10 年美债利率的大幅上升有 88%是归因于期限溢价的上升，只有 12%是归因于预期未来 10 年平均利率的上升。根据 CBO 的预测，2023 年联邦政府净利息支出将达到6630 亿美元，较去年增长 39.5%，2024 年利率支出增速仍将有 12.4%。这大概率高于名义 GDP 的增速，美国政府利率负担压力提升。 美国居民消费动能或将因学生贷款开始还本付息而受到压制。延长学生贷款付款期限的政策已经被国会暂停，并于 9 月开始计息，10 月开始支付，预计每年将增加 785 亿美元的利息支出。考虑到学生贷款的规模 2023年 2 季度是 1.57 万亿美元，本科生、研究生和不同时点申请贷款的贷款利率均不一样，区间在 3%到 8%不等，我们假设贷款利率为 5%，那么一年的利息支出将为 785 亿美元，这大概占美国全年个人消费支出的0.84%。我们认为这对消费支出构成一定的压制。综上，随着美联储紧缩货币政策的效力不断显现，美国企业、政府和居民都将面临更大的再融资压力，其经济或难长时间维持强劲走势。 风险提示：美国经济韧性超预期。 -2-10123456美国10年期国债利率平均利率期限溢价（% 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 13 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 美国利率创新高似乎暂未抑制住美国经济强劲 .............................................. 3 2. 企业再融资压力明年将加大 .............................................................................. 3 3. 美国政府明年再融资压力较大 .......................................................................... 6 4. 学生贷款恢复支付或对消费构成一定的压制 .................................................. 9 图表目录 图 1：美债利率上升同时经济表现较强 ................................................................................................................... 3 图 2：美国按年份发行的未偿还企业债规模 ........................................................................................................... 4 图 3：美国企业债平均利率 ....................................................................................................................................... 4 图 4：美国按年份的企业债到期规模 ....................................................................................................................... 5 图 5：美国非金融企业净利润同比 ........................................................................................................................... 5 图 6：美国非金融企业的中位数利息保障倍数 ...