债券市场专题报告：止战之殇，贸易之争的通胀后果

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 止战之殇：贸易之争的通胀后果 2018 年03 月27 日 （2018-03-27） 摘要： 我们在此前的报告《三个维度理解贸易战对债市的影响》中提示，贸易战短期看就是简单的催化剂，中期看可能导致本轮熊市主要矛盾缓和，长期看可能需要担心通胀后果。本文继续就贸易战的通胀后果进行深入讨论。 本文认为，关税上升导致通胀上升，主要通过三个渠道传导： 1、“价格传导”渠道。即，关税上升→进口商品价格上升→消费价格/生产者价格上升→通胀上升。 2、“货币供应”渠道。即，关税上升→国际收支情况改善/本币升值预期→基础货币供给增加→通胀上升。 3、“生产替代”渠道。即，关税上升→生产替代→生产边际成本/利润上升→通胀上升。 综合看，这三种渠道都会使一国通胀率与关税税率正向变化，可以称之为“关税的逆向报复”。 【贸易之争对两国通胀的影响】 1、中国 第一阶段：中国对美国的鲜、干水果及坚果进口依存度（12.3%）不算高，能够转向智利、澳大利亚、南非等国进口替代；其二，鲜、干水果及坚果的进口量在国内消费总量中占比（6.7%）也不高，能够转向国内产品消费替代。所以实际的通胀影响会被削弱。 第二阶段：中国是进口猪肉近年来虽有所增长，在国内消费总量中占比依然非常小。如果对进口猪肉加征 25%关税，国内外猪肉价差进一步收窄，2018 年市场对进口猪肉需求将更弱，进口比例将继续降低。加征关税对通胀的影响，还远不如国内生猪价格波动带来的影响。 2、美国 一旦美国对华至少 600 亿美元进口高科技产品征税，该比例占 2017 年对华进口高科技产品的高达 35%。而且与农产品不同，高科技产品的进口替代和消费替代都较弱，这对美国高科技产业是一个沉重打击。为了弥补产品缺口，美国必须增加研发与生产，生产边际成本将随之上升。在缺乏进口商品的有力市场竞争之下，美国生产企业利润率也将随之上升，这些变化在长期内将推高美国通胀。 综上所述，贸易之争的通胀后果表现为：对中国“传导快，影响小”，对美国“传导慢，影响大”。 风险提示：监管政策超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 刘 郁（研究助理） 86-21-68407902 liuyu4@cmschina.com.cn 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 我们在此前的报告《三个维度理解贸易战对债市的影响》中提示，贸易战短期看就是简单的催化剂，中期看可能导致本轮熊市主要矛盾缓和，长期看可能需要担心通胀后果。在上篇报告《贸易战风云：一个定量测算》中，我们已经讨论了贸易战对经济增长的中期影响，而本文继续就贸易战的通胀后果进行深入讨论。 【关税与通胀】 一般来说，在一国汇率保持基本稳定情况下，提高关税税率会导致本国通胀水平上升。根据世界银行统计，2010 年全球关税税率（最惠国）8.71%，按高低排序：低收入国家（12.51%）>中低收入国家（11.63%）>中等收入国家（8.64%）>高收入国家（5.86%）>高收入国家：经合组织成员国（3.79%）。 相对应地，全球通胀水平（CPI）127.96，按高低排序：低收入国家（149.89）>中低收入国家（137.23）>中等收入国家（135.82）>高收入国家（113.91）>高收入国家：经合组织成员国（111.66）。 图 1：全球关税税率水平（最惠国） 图 2：全球通货膨胀水平（CPI） 资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究 从中国对美国出口这一条单线看，如果美国对所有从中国进口的商品征收 25%关税，实质上等于人民币兑美元实际汇率升值 25%。根据购买力平价理论，RX = NX*P’/P，其中 RX 和 NX 分别为实际汇率和名义汇率（直接标价法），P’和 P 分别为外国物价和本国物价。根据这一公式，实际汇率升值有三种方式：①两国物价水平不变，本国名义汇率升值；②本国名义汇率和本国物价水平不变，外国物价水平下降；③本国名义汇率和外国物价水平不变，本国物价水平上升。所以，美国对所有从中国进口的商品征收25%关税，等同于中国物价水平上升 25%，其后果都是同样使中国商品的美元价格“贵”了25%。基于这一理论分析可以理解，关税与通胀的关系，在一定程度上与我们更经常讨2.007.0012.0017.0022.0019971998199920002001200220032004200520062007200820092010%全球低收入国家中低收入国家中等收入国家高收入国家高收入国家：经合组织成员国60.0080.00100.00120.00140.00160.00199719981999200020012002200320042005200620072008200920102005年=100全球低收入国家中低收入国家中等收入国家高收入国家高收入国家：经合组织成员国 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 论的人民币升贬值与通胀的关系有相同之处。 本文认为，关税上升导致通胀上升，主要通过三个渠道传导： 1、“价格传导”渠道。这是关税上升对通胀最直接的影响。提高关税会导致进口商品价格上升，①如果商品是最终消费品，将直接引起居民消费价格水平（CPI）上涨，且本国生产的替代品价格也可能会追随上涨；②如果商品是原材料和中间品，将以成本推动形式先引起生产者价格水平（PPI）上涨，最终引起 CPI 上涨，且生产成本中原材料和中间品占比越高，影响越大。即，关税上升→进口商品价格上升→消费价格/生产者价格上升→通胀上升。 2、“货币供应”渠道。关税上升会减少对进口商品需求，改善本国国际收支情况（扩大顺差或缩小逆差），在外汇市场上形成本币的升值预期。以中国为例，人民币升值往往伴随基础货币供应量增加，这是因为：①受强制结售汇制度影响，国际收支情况改善会导致企业结售汇需求上升，大量外汇占款通过结售汇市场转化为企业存款；②受保持人民币汇率基本稳定的汇率政策影响，当央行不愿人民币过快升值时，会直接干预外汇市场，在外汇市场上投放人民币以购回美元；③受投机性资金影响，人民币出现升值预期，会引起投机性结售汇需求上升和境外“热钱”流入。这些同样都会导致基础货币供应量增加，形成通胀的“货币基础”。即，关税上升→国际收支情况改善/本币升值预期→基础货币供给增加→通胀上升。 3、“生产替代”渠道。关税上升会减少对进口商品需求，转而增加对本国商品的消费需求。为了弥补本国商品缺口，必须增加生产，导致生产的边际成本和通胀率上升。而且减少进口商品替代，会弱化本国市场竞争，导致生产企业利润和通胀率上升。即，关税上升→生产替代→生产边际成本/利润上升→通胀上升。 图 3：关税上升对通胀上升的传导渠道 资料来源：招商证券固收研究 生产替代货币供给价格