国信转债交债指数系列之二：转债交债高流动性指数编制

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]国信转债交债指数系列之二 2019 年 02 月 20 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 28.98/74.68/2.17 相关研究报告： 《固定收益专题报告：总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头》 ——2019-02-17 《专题报告：中债市场隐含评级初探》 ——2019-02-12 《专题研究：高价转债风险收益初探》 ——2019-02-13 《固定收益专题报告：为何国债期货近期贴水幅度加深，后续如何演变》 ——2019-02-15 《 专 题 报 告 ： 地 方 政 府 债 （ 二 ）》 — —2019-02-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 转债交债高流动性指数编制  高流动性指数编制的背景与意义转债需求爬坡，新增力量重视β收益：无论是二级市场拉估值，还是一级申购出现天量资金（平银转债为例），均可见转债正获得更多的资金青睐，其中主要的新增力量包括券商自营、资管、保险、银行，这类资金体量较大，且很大一部分是初涉转债市场，投资思路上更偏向于博取β收益。指数基金能够过滤择券风险，专注于β收益，具备高流动性的宽基指数以及相对应产品的出现势必将对这类资金产生较高吸引力。国内转债指数基金的运行瓶颈——流动性：目前国内转债指数基金共有两只，东吴中证可转换债券和银华中证转债指数增强，跟踪指数均为中证转债指数（000832.CSI），其中东吴为完全复制，银华为指数增强型。从两只基金存续期的表现来看，与业绩基准均存在一定跟踪误差。造成转债指数基金跟踪误差较大的根本原因在于历史上转债市场体量小、交易不活跃，部分个券流动性较差，因而增加跟踪指数的难度。 高流动性指数编制的方法说明如何定义“高流动性”筛选指标：参考彭博-巴克莱美国转债高流动性指数的编制方法，其对高流动性券的筛选基本以规模为考核指标，选样标准为“发行规模>3.5 亿美元，且未转股余额>2.5 亿美元”。这么设置的理论基础在于转债规模与流动性基本成正比，规模越大，则日均成交量越大，流动性较好。这一规律在国内市场同样存在。国信转债交债高流动性指数对于“高流动性”的筛选标准定为“未转股余额大于阈值”，其中阈值设有两个：10 亿和 15 亿，从而形成两个指数：国信转债交债高流动性指数（10 亿）、国信转债交债高流动性指数（15 亿）。同时，由于考虑到指数化投资首先需过滤信用风险，我们对标的评级做了一定限制，规定转债债项评级在 AA 及以上。编制规则：（1）、指数基日：以 2002 年 12 月 31 日为基日，100 为基点；（2）样本空间：上交所/深交所交易的所有可转债、可交换债，余额 3000 万以上；（3）、样本选取方法：未转股余额>10 亿/15 亿，评级>=AA；（4）指数计算方法：采用派许加权综合价格指数方法；（5）、修正情形：新券上市、存量券退市、存量券余额变动、存量券付息；（6）、调整频率：样本的调整分为定期调整和临时调整两类。 高流动性指数结果呈现从结果来看，国信转债交债高流动性指数与总指数呈现较强的同步性，由于指数样本均为中大盘转债，指数走势能较好反映市场整体收益。从历史累计收益来看，国信转债交债高流动性指数（15 亿）的表现优于国信转债交债高流动性指数（10 亿），前者在 2003-2018 年累计收益率 220.5%，后者累计收益率 192.5%。2017 年以来，国信转债交债高流动性指数跑赢总指数，其中，高流动性指数（15亿）跑赢总指数 2.92%，高流动性指数（10 亿）跑赢总指数 1.3%。从指数波动率和年最大回撤来看，高流动性指数与总指数均相差不大。0.90.91.01.01.1F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 转债交债高流动性指数编制的背景与意义 2017 年以来，转债市场快速扩容，且 2014 年交换债开始出现，其呈现发行个数少但单体发行规模大的特征。目前转债和交债的合计总市值已超过 2500 亿，标的个数超过 130 只。 转债需求爬坡，新增力量重视β收益 转债作为股债混合产品，是联接股市和债市行情过渡的重要大类资产。2018 年国内市场呈现股弱债强的格局，债券市场持续上涨，并且速率有所加快，同时利差不断压缩，权益市场则震荡走弱。到 2018 年末，十年期国债收益率下行至3.2%附近，参考历史最低位置 2.8%仍有一定下行空间，但向上调整的风险加大；股指跌至 2494 点，估值角度看整体处于历史较低水平，政策底已确认，但在宏观经济基本面下行的趋势中，市场底的出现尚存在不确定性。 2019 年，是“债牛尾、股牛头”的一年，国内市场进入一轮股债行情切换过度期，在切换时点尚未明确之时，转债成为首选配置品种，一方面若股市阶段走强转债跟涨获利，另一方面若股指继续探底转债有债底支撑，回撤风险大大小于股票。因此，年初至今转债走出显著的β行情，2019 年以来中证转债指数累计上涨 9.87%，仅低于上证综指 0.5 个点。 从市场交易来看，无论是二级市场拉估值，还是一级申购出现天量资金（平银转债为例），均可见转债正获得更多的资金青睐，其中主要的新增力量包括券商自营、资管、保险、银行，这类资金体量较大，且很大一部分是初涉转债市场，投资思路上更偏向于博取β收益。指数基金能够过滤择券风险，专注于β收益，具备高流动性的宽基指数以及相对应产品的出现势必将对这类资金产生较高吸引力。 图 1：2019 年以来股指与转债累计收益对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 国内转债指数基金的运行瓶颈：流动性 目前国内转债指数基金共有两只，东吴中证可转换债券和银华中证转债指数增强，跟踪指数均为中证转债指数（000832.CSI），其中东吴为完全复制，银华为指数增强型。从两只基金存续期的表现来看，与业绩基准均存在一定跟踪误-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2019-1-22019-1-72019-1-122019-1-172019-1-222019-1-272019-2-12019-2-62019-