中国高等教育行业：拨云见日，一线曙光，上调至推荐评级（香港）

2019 年 2 月 19 日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年2月19日“China Higher Education Sector - Sun shining through policy clouds; upgrade to OVERWEIGHT”的中文摘要 1 中国高等教育行业 拨云见日，一线曙光：上调至推荐评级 ■ 随着政策面改善，近期高等教育板块估值出现回升。最近出台的高等职业教育的扶持政策利好民办高等院校，其主要以职业教育为重点 ■ 一系列收购为中国民办高等教育奠定了支持的基调，积极的行业需求/供给前景保持不变 ■ 首次覆盖中教控股（839 HK）和新高教（2001 HK）并给予买入评级。我们维持希望教育（1765 HK）的中性评级不变 180度反转，政策情绪变为积极 随着政策情绪从担忧转向兴奋，近期民办高教板块股价出现反弹。我们认为反弹受到以下因素支撑：1）政府积极的职业教育改革政策有可能促进行业整合，以及对学前教育的支持性论调；2）龙头企业近期的收购表明它们继续得到了政府的支持。我们预期《民办教育促进法实施条例（修订草案）》将在两会后的第二季度出台。积极展望：1）预期总入学率上升，需求增加；2）供给增长受到地方政府财政制约，尤其是在欠发达地区；3）政策主导和学校营运商的退出带动行业整合。 推荐买入更具上涨空间的新高教和中教控股 中教控股：一家拥有良好声誉的学校营运商，旗下江西科技学院和广州白云学院拥有较高排名。上市后进行的收购使其在校生人数增加了一倍。预计19财年的年化盈利较18财年同比增长48%。目标价为13.9港元，基于未来12个月盈利的25倍市盈率（对应27倍19财年和23倍20财年的市盈率），高峰估值为40倍。新高教：具有盈利可见性的价值标的，预期逐步完成收购计划。由于公司更早上市，早期收购限制了近期进行积极收购的可能性，也导致了公司资产负债表杠杆高于同业。目标价为5.9港元，基于20倍19财年市盈率，高峰估值为26倍。希望教育：目标价升高至1.19港元（基于16.4倍19财年行业平均，高于此前的11.3倍），并与同业平均一致，由于公司受到政策影响相对较大，维持中性评级。 主要风险 主要风险：监管风险，运营风险（教师成本/注册人数），收购执行和竞争状况。 王腾杰 +852 3189 6634 李怡珊 +852 3189 6122 tommywong@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 中性 恒生指数 28228 国企指数 11117 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对回报 12.7 (1.5) (18.4) 相对回报 8.5 (5.3) (9.1) 重点公司财务资料 资料来源：彭博、招商证券（香港）；股价截至2019年2月19日收盘价，注：由于中教控股的财年时间从17财年的2017年12月31日年结变更为18财年的2018年8月31日年结，为方便比较，中教控股的*数据已经年化，而未调整的18财年EPS/PE/ROE为0.22元人民币/50x/6.6%-40%-20%0%20%40%2018年5月 2018年7月 2018年10月 2018年12月 2019年2月 教育板块 恒生指数 公司 代码 评级 现价(港元) 目标价 (港元) 上涨空间 (%) 每股盈利(人民币) 市盈率 (x) 市净率 (x) ROE (%) FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY18E FY19E 中教控股 839 HK 买入 12.5 13.9 11.2 0.33* 0.44 33.1* 24.7 3.6 9.9* 12.9 新高教 2001 HK 买入 5.1 5.9 15.7 0.17 0.25 26.4 17.5 3.1 12.9 16.1 希望教育 1765 HK 中性 1.2 1.2 (0.3) 0.05 0.07 25.1 16.6 1.5 6.2 9.9 2019 年 2 月 19 日（星期二） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 2 投资主题 政策情绪由消极转为积极 随着政策担忧消退，近期高等教育板块股价出现反弹。我们认为增长受到以下因素的支撑：1）最近的收购释放了政府将继续支持的信号；2）近期公布的《国家职业教育改革实施方案》表明了对该行业的大力支持；3）我们认为，对学前教育行业的支持意见，是政府在延续了很久的严格规管措施/政策后所作出的深受欢迎的积极姿态（2019年2月：教育部、住房和城乡建设部共同表示政府将加大对民办学前教育的扶持力度，扩大普惠性幼儿园覆盖率）。今年1月初，教育部长表示，《民办教育促进法实施条例（修订草案）》已经“原则上”通过，可能将在两会后的第二季度出台。预期该部待审条例将与18年8月的修订草案版本保持相似。 积极的高等教育的长期供需动态 1）持续强劲的大学毛入学率趋势增长与经济发展一致，而政府的目标是将高等教育毛入学率从目前的近50%提高到65%；2）地方政府财政（尤其是欠发达地区）的供应增长限制需要民办教育部门的支持；3）政策主导和学校营运商退出带动行业整合，民办高等教育公司从独立学院获得份额。我们认为民办学院的新入学人数将继续以快于公办院校（历史数据3.5%，相比2008~2017年复合年增长率为2.2%）的速度增长，以满足需求。 推荐买入有更多上涨空间的新高教和中教控股 这两个领先标的都是行业积极趋势的主要受益者。中教控股的投资亮点是其领先的规模，作为优质营运商的认可度，以及稳健的资产负债表，这些因素能够支撑其未来几年基于收购的进一步增长。另一方面，我们发现，从较低估值和较高盈利可见性角度来看，新高教也具有吸引力。与此同时，由于新高教的资产负债表状况在2019年继续积极收购的能力较低，新高教对盈利预期的潜在收购的依赖程度较低。 2019 年 2 月 19 日（星期二） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 图1：同业比较 招商证券 3 个月 市盈率 (x) 每股盈利 CAGR (%) PEG (x) P/B (x) EV/EBITDA(X) 公司 代码 股价 (本币) 评级 目标价(本币) 上涨/下跌空间 (%) 市值(百万美元) 平均交易额 (百万美元) FY18E FY19E FY20E FY18-FY20E FY19E FY19E FY19E 恒生指数 28,228 10.8 9.9 10.7 0.8 12.4 1.1 7.8 国企指数 11,117 8.3 7.5 9.0 (4.3) (1.7) 0.9 n.a. 行业平均 27.2 18.2 14.6 35.7 0.6 2.7 12.4 行业中位数 24.2 16.3 13.0 29.2 0.6 2.3 9.9 行业平均(不包括高教) 31.1 19.5