家电行业专题报告：从全球对比视角看家电估值修复

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从全球对比视角看家电估值修复 家电行业专题报告｜2019.2.18 中信证券研究部 核心观点 汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 年初以来，随着外资持续买入，家电板块估值有所修复，但白电、厨电龙头估值仍然偏低。此外，从成长性、盈利能力、业绩平稳性等核心因素看，国内家电龙头相比海外企业更胜一筹，合理估值应当更高。随着外资对 A 股家电定价权的提升，板块估值有望进一步修复。 ▍中外 PE 对比：国内白电、厨电龙头公司估值低于海外。具体来看，国内白电、厨电和小家电 PE 均值分别为 13x、15x 和 23x；国外对应均值为 15x、19x 和 18x。国内白电、厨电平均值较海外低约 10-20%，部分公司如格力较大金工业低 46%。中外家电估值差异受整体市场偏好影响，国内蓝筹估值普遍低于国外。除整体市场差异影响外，我们认为应更加关注国内公司在成长性、盈利能力和业绩确定性方面的优势： ▍优势 1：国内企业成长性更好。国内家电企业成长性强于海外，国内家电龙头过去 3 年普遍保持双位数业绩增长，而海外龙头业绩增长普遍在个位数。在 PE 已经低于海外的情况下，国内家电龙头对应 PEG 普遍更低。具体来看，白电龙头集中在 0.8~1.2，均值为 1.0，海外区间为 1~2.6，均值为 1.9，国内较海外便宜 46%。厨电与热水器板块与小家电板块结果类似，国内分别较海外便宜 80%和 35%。从个股上看，同样为空调企业，国内的格力电器 PEG 较日本的大金工业低 70%。 ▍优势 2：国内企业盈利能力更强。具体指标上看，国内外毛利率水平接近，国内外白电毛利率均值分别为 26%和 25%。但国内企业受益于更低的销售、管理费用，净利率更高。国内白电、厨电和小家电销售净利率均值分别为 8%、15%和 14%，国外对应板块均值分别为 3%，8%和 7%，国内三个板块分别高于海外 5pcts、7pcts 和 7pcts。与之对应的，在资产周转率和权益乘数基本接近的情况下，国内 ROE 水平也更高，三个板块分别高于海外 12pcts、13pcts 和 7pcts。 ▍优势 3：国内业绩波动性更小。我们统计近 10 年以来公司归母利润增速的标准差，可以看到：国内白电、厨电和小家电增速标准差目前分别为 0.7、1.1 和 0.1，国外对应板块均值分别为 2.5，0.6 和 0.3。国内白电板块方差显著低于海外，其中个股如格力电器和大金工业分别为 0.2 和 0.5，同样表现出国内优于海外的情况。总结来看，尽管 PE 角度看国内虽然已经有一定修复，但对比海外仍处于偏低水平。若进一步考虑国内家电龙头拥有更高的成长性和盈利水平，国内家电公司估值实际低估程度更加明显。 ▍风险因素：宏观消费持续下滑；地产政策放松低于预期；补贴政策出台进程不及预期；消费电子龙头进入破坏竞争格局；全球贸易摩擦升级影响出口。 ▍投资策略：对标海外，国内家电估值偏低，并且考虑企业成长性、盈利能力和业绩确定性因素，估值实际提升空间更大。预计家电行业 2019 年将具有明显的相对收益机会，维持行业“强于大市”的评级。当前，外资流入，定价权逐渐转移，估值有望逐步修复，重点关注溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、小天鹅 A、美的集团等；此外，建议关注当前估值达到历史最低，有望受益地产边际改善的企业，如：老板电器、欧普照明、华帝股份等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 格力电器 42.75 3.72 4.84 5.44 7 9 8 买入 美的集团 45.27 2.66 3.16 3.70 12 14 12 买入 青岛海尔 15.78 1.14 1.23 1.42 11 13 11 买入 老板电器 24.73 1.54 1.58 1.81 31 16 14 买入 华帝股份 10.17 0.88 0.78 0.98 34 13 10 买入 欧普照明 29.83 1.18 1.45 1.84 37 21 16 买入 奥佳华 16.91 0.63 0.85 1.13 31 20 15 买入 浙江美大 11.42 0.48 0.68 0.94 36 17 12 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 15 日收盘价，浙江美大为 wind一致预期 家电行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 ↑ 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 家电行业专题报告｜2019.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 海内外估值知多少：国内白电估值略低 ............................................................................ 1 影响因素分析：国内更加偏好成长，蓝筹估值偏低 .......................................................... 2 市场整体估值：蓝筹低于海外估值，成长板块高于海外估值 ............................................ 2 业绩增速：国内成长空间高于海外，PEG 普遍较低 ......................................................... 3 盈利指标：格局良好，国内盈利能力更强 ......................................................................... 4 总结：相比海外，国内估值处在偏低水平......................................................................... 7 风险因素 ........................................................................................................................... 8 投资建议 ........................................................................................................................... 8 家电行业专题报告｜2019.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2019 年 1 月至今各板块涨跌幅对比........................................................................ 1 图 2：国内外重点公司 PE 值对比 ......................