“结构主义”宏观框架之地产篇（三）：施工与新开工“背离”之谜

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “结构主义”宏观框架之地产篇（三） 2019-2-18 施工与新开工“背离”之谜 中国经济|专题报告报告要点 2018 年，新开工增速持续、大幅抬升，而施工增速总体平稳，二者背离。市场以“高周转”解释，却忽略更深层次逻辑。本篇万字长文，探析“背离”之谜。 2018 年，施工面积与新开工面积增速明显“背离”，对地产研判形成持续干扰 传统“新开工-施工-竣工”链条下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是预判地产投资的重要跟踪指标。施工面积直接带动建安费用（占地产投资 6 成以上），在较大程度上决定地产投资走向。传统“新开工-施工-竣工”链条下，新开工同步或略领先于施工面积增速变化，是预判地产投资走势的重要跟踪指标。 2018 年，新开工增速持续、大幅抬升，而施工总体平稳，形成“背离”。2018年，新开工面积持续、大幅改善，全年增长 17.2%、较 2017 年抬升 10.2 个百分点；而施工面积增速上半年持续回落、下半年才略修复至 5.2%，仅较 2017年抬升 2.2 个百分点。新开工与施工的背离，对 2019 年地产投资研判形成干扰。 “背离”背后，地产下行、资金承压下，低线城市中小房企正加速停工、退出2018 年，房屋净停工面积大幅增加，是施工增长缓慢的重要拖累因素。除新开工外，施工面积还受净停工影响。2018 年，房地产净停工面积预计 6.7 亿平方米，拖累施工增速 2.2 个百分点，是导致施工与新开工背离的重要因素。回顾历史，2015 年以来新开工对施工拉动即明显减弱，与净停工增加存在一定关系。 大规模停工背后，地产下行、资金承压下的低线中小房企加速退出。回顾历史，大规模净停工往往出现在地产下行、资金来源明显承压阶段。这些年份，三线及以下城市中小房企资金压力较大，通过并购重组或业务转型等方式加速退出，停工、缓建的房地产项目也随之增加。这些时期，房地产行业集中度加速提升。 2019 资金仍将承压、施工难言改善，关注一二线规模房企集中度加速提升逻辑2019 年，房地产资金来源仍将承压，或将制约施工改善。2019 年，房地产资金来源仍将承压：一方面，对资金违规流入房地产监管仍严，仅 12 月银监系统即开出罚单 16 张；另一方面，伴随销售趋弱，回款或较难起到支持。2018 年以来，资金承压已经导致净停工面积大幅增加，对施工的影响或也将逐步显现。 热点一、二线城市地产政策“因城施策”微调下，关注部分优质规模房企集中度加速提升的逻辑。2018 年底起，部分热点一、二线地产政策“因城施策”进行微调，地产销售或得到一定提振。部分大型优质房企，在热点一、二线城市拿地和销售较多，且近期融资环境出现结构性改善，行业集中度或进一步抬升。 [Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516050002 联系人 张蓉蓉 （8621）61118701 zhangrr@cjsc.com.cn 联系人 顾皓卿 （8621）61118701 guhq1@cjsc.com.cn 联系人[Table_Doc]相关研究 《就业市场，如何跟踪？》2019-1-7 《2019 年 1 月宏观经济月报》2019-1-6 《时至势成，谋定而动——2019 年中国宏观经济展望》2018-12-24 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。9267 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 [Table_PageHead] 中国经济|专题报告 目录 去年起，施工与新开工背离加剧，市场解读不足 .......................................................................... 5 传统周期下，施工随新开工波动，是地产投资重要构成 ......................................................................................... 5 施工直接拉动建安费用，是影响地产投资的重要变量 .................................................................................... 5 新开工-施工-竣工链条下，施工随新开工周期性波动 ..................................................................................... 6 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足 ........................................................................................... 7 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足 ................................................................................... 7 回溯历史，2015 年起新开工对施工的拉动即明显减弱 ................................................................................... 8 现象背后，资金承压下中小房企加速停工、退出 ........................................................................ 10 施工增速中枢下移、增长低迷，净停工是重要拖累因素 ....................................................................................... 10 低线城市净停工明显增加，是拖累施工增长的重要因素 ............................................................................... 10 中微观层面，也可以发现房地产项目停工增加的迹象 .................................................................................. 11 大规模停工背后，资金承压下的低线中小房企加速退出 ....................................................................................... 12 回顾历史，净停工常发生在地产下行、资金承压阶段 .................................................................................. 12 资金