李宁(02331.HK)23Q3直营流水稳健增长，经销库存有待消化

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 10 月 25 日 强烈推荐（维持） 23Q3 直营流水稳健增长，经销库存有待消化 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：30.2 港元 23Q3 公司流水增长中单位数，其中直营流水增长 20%-30%低段，批发流水增长低单位数。由于终端需求恢复不及预期&经销商库存有待消化，批发渠道流水表现不佳，电商折扣水平承压。管理层下降全年收入预期指引。我们预计 23-25年公司净利润规模分别为 42.59 亿元、46.85 亿元、52.91 亿元，同比增速为5%、10%、13%。当前股价对应 23PE17X、24PE16X，维持强烈推荐评级。 ❑ 23Q3 线下直营流水增速稳健，批发流水承压。23Q3 李宁（不包括李宁YOUNG）全渠道流水增长中单位数。线下渠道流水增长高单位数，其中零售渠道流水增长 20%-30%低段，批发渠道流水增长低单位数。电商渠道流水下滑低单位数。23Q3 流水相较于 19 年 Q3 增长 80%+。23Q3 李宁 YOUNG 流水增长 20%-30%高段。 ❑ 批发和直营流水增速差异：1）直营门店新开店速度比批发快，截至 23 年 9月底和去年同期相比直营店铺保有量增长双位数，批发只增长 1%。2）直营有 500 家奥莱店（今年奥莱增速较好）。3）暑假期间高线级城市恢复好，高线城市直营占比高。4）经销商库存有待消化，公司在持续优化发货与经销商终端销售的匹配度，预计年底取得好的成果。 ❑ 23Q3 零售渠道持续拓店。截至 23Q3 末李宁（不包括李宁 YOUNG）销售网点 6294 个，较年初减少 1 个（较上季度末净增加 127 个），其中零售渠道较年初增加 57 个，批发渠道较年初减少 58 个。李宁 YOUNG 销售点数量 1370个，较年初增加 62 个（较上季度末增加 89 个）。 ❑ 23Q3 同店销售略有下滑。23Q3 李宁（不包括李宁 YOUNG）全渠道同店销售下滑中单位数，其中零售门店同店销售增长中单位数，批发门店同店销售下滑 10%-20%低段，电商同店销售下滑低单位数。 ❑ 23Q3 线下折扣改善，电商折扣同比加深。截至 9 月底库销比 5 左右（相较 6月底提升，较去年同期小幅上升）。库龄结构健康。Q3 线下折扣同比低个位数改善，电商渠道折扣同比低个位数加深。 ❑ 盈利预测及投资建议：李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。从短期看，在消费需求偏弱背景下，公司终端销售承压，经销商清理库存仍需要一定时间，管理层下调全年收入指引。我们略下调业绩预期，预计公司 2023 年-2025 年 基础数据 总股本（百万股） 2636 香港股（百万股） 2636 总市值（十亿港元） 79.6 香港股市值（十亿港元） 79.6 每股净资产（港元） 10.4 ROE（TTM） 15.8 资产负债率 26.0% 主要股东 非凡中国控股有限公司 主要股东持股比例 10.29% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12 -48 -38 相对表现 -6 -33 -50 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《李宁（02331）—23H1 折扣加深拖累利润，深耕专业运动预计中长期稳健增长》2023-08-13 2、《李宁（02331）—23Q1 流水稳增长，终端销售及零售指标稳中向好》2023-04-20 3、《李宁（02331）—22 年专业运动产品高增长，终端折扣加深导致业绩承压》2023-03-19 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -50050100Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)李宁恒生指数李宁（02331.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 收入规模分别为 286.05 亿元、319.66 亿元、360.09 亿元，同比增速为 10%、12%、13%。净利润规模分别为 42.59 亿元、46.85 亿元、52.91 亿元，同比增速为 5%、10%、13%。当前股价对应 23PE17X、24PE16X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：客流恢复不及预期影响销售表现风险；外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险；库存清理不及预期导致折扣加深侵蚀利润风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 22667 26013 28605 31966 36009 同比增长 57% 15% 10% 12% 13% 营业利润(百万元) 4768 4206 5026 5553 6363 同比增长 157% -12% 19% 10% 15% 归母净利润(百万元) 4011 4064 4259 4685 5291 同比增长 136% 1% 5% 10% 13% 每股收益(元) 1.52 1.54 1.62 1.78 2.01 PE 18.2 18.0 17.2 15.6 13.8 PB 3.5 3.0 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据、招商证券（注：上表数据为人民币口径） 表 1：2019Q1-2023Q1 李宁（不包括李宁 YOUNG）分渠道流水增速 时间 全渠道 线上 线下零售 线下批发 2019Q1 20-30%低段增长 40-50%低段增长 10-20%低段增长 20-30%低段增长 2019Q2 20-30%低段增长 20-30%高段增长 高单位数增长 20-30%中段增长 2019Q3 30-40%低段增长 50-60%低段增长 10-20%中段增长 30-40%中段增长 2019Q4 30-40%中段增长 40-50%低段增长 10-20%高段增长 40-50%低段增长 2020Q1 10%-20%高段下滑 10%-20%低段增长 30%-40%中段下滑 10%-20%高段下滑 2020Q2 中单位数下滑 20%-30%高段增长 10%-20%低段下滑 高单位數下滑 2020Q3 中单位数增长 40%-50%低段增长 持平 低单位数下滑 2020Q4 10%-20%中段增长 30%-40%中段增长 中单位数增长 10%-20%低段增长 2021Q1 80%-90%高段增长 约 100%增长 90%-100%低段增长 80%-90%低段增长 2021Q2 90%-100%低段增长 90%-100%高段增长 80%-90%高段增长 90%-100%低段增长 2021Q3 40%-50%低段增长 50%-60%中段增长 30%-40%中段增长 30%-40%高段增长 2021Q4 30%-40%低段增长 40%-50%低段增长 20%-30%高段增长 20%-30%高段增长 2022Q1 20%-