珍酒李渡(6979.HK)首次股权激励方案落地，员工覆盖面广力度大，提振骨干员工积极性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Oct 2023 珍酒李渡 ZJLD (6979 HK) 首次股权激励方案落地，员工覆盖面广力度大，提振骨干员工积极性 First Equity Incentive Program Released with a wild coverage and high incentive, improving employees’ motivation and initiative [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$11.40 目标价 HK$14.10 HTI ESG 0.9-1.3-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$37.29bn / US$4.77bn 日交易额 (3 个月均值) US$12.95mn 发行股票数目 3,271mn 自由流通股 (%) 15% 1 年股价最高最低值 HK$12.84-HK$6.92 注：现价 HK$11.40 为 2023 年 10 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.2% 43.6% 绝对值（美元） -0.2% 43.4% 相对 MSCI China 36.9% 82.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,856 7,122 8,815 10,901 (+/-) 15% 22% 24% 24% 净利润 1,030 2,388 2,123 2,782 (+/-) 0% 132% -11% 31% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.37 0.49 0.65 0.85 毛利率 55.3% 57.2% 59.0% 60.6% 净资产收益率 11.0% 18.9% 13.5% 14.4% 市盈率 31 21 16 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 珍酒李渡首次股权激励方案落地，员工覆盖面广力度较大。珍酒李渡上市后首次公开发售后股权激励计划条款，面向 718 名公司董事、高管、中层管理以及核心生产技术人员及销售人员等，合计授予 117,292,500 股限制性股票，占总股本比例 3.59%，股份来源为新发股份。其中 9,270,000 股授予三名执行董事，首席执行官颜涛先生，执行董事朱琳女士和罗永红先生，其余 108,022,500 股授予公司其他 715 名员工，授予价格为 1 港元/股，以 2023-2025 年为期限，分 3 年限售，解除比例为每年 1/3。 2023 年业绩确定性强，2024-2025 年收入增速区间在 15-25%。股权激励实施和 2023-2025 年业绩考核挂钩，预期 2023 年收入在 20%以上(对应 70 亿以上 RMB)，扣非净利润增速高于收入增速。2024-2025 年收入增速区间在 15-25%，扣非净利润增速高于收入增速。每股激励费用将按照 2023 年 10 月 25 日收盘价，扣除授予价格计算，并按照 36 个月滚动摊销进费用，因此 2023 年对应在 2 个月的摊销费用。受激励员工获得股份后，将由公司总部统一管理股份使用。 我们预期 3Q23 珍酒李渡收入同比实现 25%增长，净利润增速快于收入增速。受益于中秋国庆旺季，公司传统渠道大单品需求旺盛，高端圈层和团购业务的稳健扩展，9 月收入环比 7-8 月加速拉动集团 3Q23 整体收入有望实现约 25%的增长。我们预期 3Q23 珍酒品牌增速快于公司整体增速，受益于高端和次高端大单品的快速增长；李渡品牌增速略慢于公司整体增速，主要因为去年同期高基数和公司放缓对李渡的发力以健康培育第二成长曲线和稳定批价为主；湘窖和开口笑品牌稳健增长，增速慢于前两大品牌。旺季后，公司库存仍处于合理水位，更看重开瓶率和实际动销率。受益于珍酒高端和次高端的高增长，集团毛利率环比有略有提升。同时公司进入下半年费用率高基数，费用率压力环比 1H23有进一步缓解。因此，我们预期 3Q23 净利润增速快于收入增速。 投资建议与盈利预测：股权激励力度和范围大，极大提振员工骨干的积极性。短期公司 4Q23 为低基数，旺季后渠道库存处于合理水平，较强的产品力和管理层能力支持公司持续获取竞品的市场份额。股权力度大覆盖范围广，极大提升员工骨干的积极性，中长期支持公司在存量竞争的白酒环境中获取份额，受益于基酒产能自产比例提升将有效提升毛利率，拉动利润增速或维持 30%以上。我们维持公司 2023-2025 年 71.2/88.2/109.0 亿元的收入预期和16.1/21.2/27.8 亿元的扣非归母净利润预期，和珍酒李渡“优于大市”评级，目前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21.3X/16.1X/ 12.3X，给予 珍 酒 李 渡 2024 年 20X PE 的 估 值 ， 目 标 价 14.1 港 币(0.92HKD/RMB)，有 24%的上行空间。 风险提示。经济和消费力弱于预期。行业库存和竞争大于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Volume股票报告网整理http://www.nxny.com 26 Oct 2023 2 [Table_header1] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 10 月 25 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 股票报告网整理http://www.nxny.com 26 Oct 2023 3 [Table_header2] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 股票报告网整理http://www.nxny.com 26 Oct 2023 4 [Ta