李宁(2331.HK)2023年三季度经营情况点评：Q3流水增速环比放缓，Q4期待库存回归健康

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 26 日 公司研究 Q3 流水增速环比放缓，Q4 期待库存回归健康 ——李宁（2331.HK）2023 年三季度经营情况点评 买入（维持） 公司发布三季度零售流水，全渠道流水同比增中单位数、较二季度放缓 零售流水方面，23 年第三季度李宁品牌（不含李宁 YOUNG）零售流水同比增长中单位数、环比 23Q2 的低双位数增速放缓，流水表现低于预期。另外，李宁YOUNG 流水 23Q3 同比增速接近 30%。 分渠道来看，线下、线上零售流水分别同比增长高单位数、下滑低单位数，线下分拆来看，直营和批发流水分别同比增长 20~25%、0~5%，直营和批发流水增速上的差异主要系直营门店拓店速度快于批发、直营渠道中奥莱店表现优于正价店、7~8 月暑期直营门店所在高线级市场客流恢复更好等因素所致；批发渠道增速低于预期。 同店销售方面，李宁品牌（不含李宁 YOUNG）同店销售同比下滑中单位数，直营、批发、电商渠道同店销售分别同比增长中单位数、下滑 10~15%、下滑 0~5%。其中批发和电商渠道同店下滑均有受到窜货影响。 外延扩张方面，截至 2023 年 9 月末，公司总门店数为 7664 家、较年初净增加0.80%。李宁品牌（不含李宁 YOUNG）门店数为 6294 家、较年初基本持平，其中零售、批发渠道门店数分别为 1487 家、4807 家，较年初分别+3.99%、-1.19%。李宁 YOUNG 门店数为 1370 家，较年初净增加 4.74%。 23Q3 库销比环比和同比均有上升，线下折扣同比略改善 渠道库存方面，三季度末全渠道库存（包括线下、线上及仓库）库销比接近 5 个月左右，环比 23Q2（3.8 个月）周转放缓、有一定季节性备货影响，同比 22Q3（超 4 个月）亦有所走高。公司库龄结构保持稳定、环比和同比均持平。 零售折扣方面，三季度线下折扣同比实现低个位数改善，其中直营改善幅度优于批发，线上折扣同比仍有压力。 期待库存回归健康，下调盈利预测、维持“买入”评级 受消费复苏不确定性以及窜货影响，公司将 2023 年全年收入同比增速自中双位数下调为低于双位数，且公司将通过“双十一”等旺季活动缓解库存压力，加强批发渠道发货管控，争取年底库存回到更健康水平。考虑流水表现低于预期，且今年公司加大清库存力度、折扣承压，我们下调公司 23~25 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调 21%/20%/21%），按最新股本计算，对应 23~25 年EPS 分别为 1.40、1.68、1.99 元，23 年、24 年 PE 分别为 16 倍、13 倍，估值较低、已具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,572 25,803 27,706 31,523 35,461 营业收入增长率 56.1% 14.3% 7.4% 13.8% 12.5% 净利润（百万元） 4,011 4,064 3,677 4,432 5,244 净利润增长率 136.1% 1.3% -9.5% 20.5% 18.3% EPS（元） 1.52 1.54 1.40 1.68 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.2% 22.3% 17.8% 18.7% 19.5% P/E 14 14 16 13 11 P/B 2.6 2.2 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-26，港币汇率采用 1HKD=0.9176RMB 计算 当前价：23.95 元港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.36 总市值(亿港元)： 631.33 一年最低/最高(港元)： 23.70/82.70 近 3 月换手率： 73.8% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09李宁恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.9 -33.1 -58.6 绝对 -25.3 -47.5 -47.3 资料来源：Wind 相关研报 上半年收入同比增 13%、净利率符合预期——李 宁 （ 2331.HK ） 2023 年 中 期 业 绩 点 评（2023-08-13） Q1 流水恢复增长、线下表现优于线上，期待复苏节奏进一步加快（2023-04-22） 22 年业绩表现稳健，23 年期待国内运动龙头高质量增长（2023-03-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 附表：公司主要品牌零售表现 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 流水 总零售（不含YOUNG) 85~90%增长 90~95%增长 40~45%增长 30~35%增长 25~30%增长 高单位数下降 10~20%中段增长 10~15%下滑 中单位数增长 10~20%中段增长 中单位数增长 线下（零售+批发） 80~85%增长 90~95%增长 35~40%增长 25~30%增长 20~30%中段增长 高单位数下降 10~20%中段增长 15~20%下滑 高单位数增长 15~20%增长 高单位数增长 零售 90~95%增长 85~90%增长 30~40%中段增长 25~30%增长 30~40%中段增长 高单位数下降 20~25%增长 10~20%中段下滑 10~20%中段增长 25~30%增长 20~25%增长 批发 80~85%增长 90~95%增长 35~40%增长 25~30%增长 20~25%增长 高单位数下降 10~15%增长 20~25%下滑 中单位数增长 10~20%中段增长 低单位数增长 电商 约 100%增长 95~100%增长 50~60%中段增长 40~45%增长 30~40%中段增长 中单位数增长 20~30%中段增长 中单位数增长