钴锂行业深度报告：客观论钴锂，试判中期拐点

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/深度研究 2019年02月13日 有色金属 增持（维持） 稀有金属Ⅱ 中性（维持） 李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 libin@htsc.com 孙雪琬 执业证书编号：S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewan@htsc.com 邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan@htsc.com 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbo@htsc.com 1《有色金属: 行业周报（第五周）》2019.02 2《威华股份(002240,增持): 锂盐加工产销持续增长，矿山收购推进中》2019.02 3《有色金属: 基金 2018Q4 有色持仓分析 》2019.01 资料来源：Wind 客观论钴锂，试判中期拐点 钴锂行业深度报告钴锂行业逐步探底中，关注价跌对产业利润格局影响 18 年初以来，钴锂价格持续下行，尽管下游的新能源汽车产销量持续增长，但由于新增供应释放超过需求增长，因此我们认为行业供需由平衡转向过剩的趋势短期已经无法逆转。我们认为 19 年钴锂行业仍将处于筑底过程中，至 19 年 2 月锂价已经接近行业成本。我们认为价格走低或将对上游供应端造成扰动，需求持续增长下，钴锂供需有望于 2022 年后出现边际改善。我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况，利润正从 2018 年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料。 动力电池行业预计持续增长，关注产业上下游盈利转移 18 年新能源车产销维持高增长，叠加电池能量密度的提升，动力电池市场规模同样保持较快的增速；我们认为车企补贴退坡不改新能源汽车产业增长趋势。据我们测算，至 19 年 1 月中游环节的盈利水平较 18Q2 有所改善。我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长，但也可能对中游前驱体和正极材料的价格造成下行压力；届时中游正极的量增和成本控制将尤为重要，头部企业的优势更加明显。 手抓矿利润逐渐收窄，钴价下跌可能扰动供应释放节奏 据 USGS 统计，12-13 年刚果金钴矿产出较 11 年有所回落，我们认为部分由于低价下手采矿产出意愿低导致。截止 19 年 2 月 8 日，据我们测算，刚果金手抓矿毛利空间据我们测算由 18 年 4 月的 32 万元/吨降至 14 万元/吨，降幅约 56%。若刚果金地区大量的手采矿的盈利空间受到压缩，有望在一定程度上形成对供应端的扰动。我们认为价格下行也将在中长期对嘉能可等大型矿企的项目生产节奏产生影响，关注海外矿企的生产节奏调整。 锂价已接近底部成本区间，优质锂矿资源仍占优势 据 SMM，至 19.2 国内碳酸锂价格为 7.85 万元/吨；据我们测算，当前锂价已低于部分外购精矿企业的完全生产成本，且逐渐接近全球锂矿和盐湖的生产成本中枢（据 CRU 约 6 万元/吨）。我们认为在价格低迷的背景下，部分高成本产能存在出清的可能，且低价也将阻碍长期新增产能的投资和建设。我们认为海外锂矿价格回落是行业景气下行中的大概率事件，在此背景下矿与冶炼端的盈利均将下滑，低成本的优质锂矿资源将占优势。 钴锂行业 19 年过剩已成定局，2022 年后有望出现边际改善 我们认为 2019-2021 年钴锂行业的过剩格局难改变，但是过剩程度有所分化。锂预期供给将持续恶化，但是具备较为明确的成本支撑，需动态关注价格对于相关矿山项目投建的进度影响。钴鉴于嘉能可针对 KCC 和Mutanda 销售或生产的主动调整，供需格局具备于 19 年内改善的可能，并且价格下跌也将对钴矿供应有负面影响；同时 19 年以来国内外价差回归合理区间，也将利于企业利润恢复。 风险提示：钴矿和锂资源供应释放超预期；下游新能源等需求低预期；库存或负面产业政策超预期。 (37)(26)(15)(3)818/0218/0418/0618/0818/1018/12(%)有色金属沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业总结：兼具传统周期特性和下游成长性 ..................................................................... 4 行业前瞻：下行周期中，静待底部企稳 ..................................................................... 4 行业格局：产业利润再分配中 ................................................................................... 4 产业链：均处新能源汽车产业链上游 ................................................................ 4 国内产业格局：自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期 ................................... 5 行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势 ..................................................................... 6 产业更新：下游动力电池消费增长预计持续 ..................................................................... 7 新能源汽车市场：政策驱动预期转向市场化驱动 ...................................................... 7 产销：新能源车产销 18 年仍然维持高增长 ....................................................... 7 补贴：理性看待车企补贴持续退坡 .................................................................... 8 企业布局：部分车企陆续推出新车型与投资计划 .............................................. 9 三元材料： 下游需求带动中游产能提升 ................................................................. 10 国内装机量：18 年市场继续保持高增速.......................................................... 10 中游盈利水平：电池价格下行，19 年盈利有望得到改善 ................................ 11 行业基本面：19 年面临持续过剩，关注成本支撑作用 ...................