三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月26日买 入上海家化（600315.SH）三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.68 元总市值/流通市值16013/15941 百万元52 周最高价/最低价33.56/23.51 元近 3 个月日均成交额97.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复》 ——2023-08-31《上海家化（600315.SH）-2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏》 ——2023-04-26《上海家化（600315.SH）-2022 年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》 ——2023-03-15《上海家化（600315.SH）-业绩实现恢复性增长，未来多品类发展可期》 ——2022-10-27《上海家化（600315.SH）-多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏》 ——2022-08-22公司三季度业绩有所承压。前三季度实现营收 50.91 亿元/yoy-4.91%；归母净利润 3.94 亿元/yoy+25.83%,单 Q3 实现营收 14.62 亿元/yoy-10.82%；归母净利润 9313.44 万元/yoy-40.12%。三季度业绩有所承压主要由于国内业务品牌投放加大，导致利润有所承压，同时国外业务受通胀和消费者信心下降而有所下滑。此外，公司对组织进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，进一步提升公司组织效率。护肤品类保持稳健，兴趣电商渠道快速增长。分品类来看，护肤品类前三季度增长 1.5%，其中玉泽 Q3 增长 13%。佰草集 Q3 下降 28%，未来公司将通过聚焦太极系列促进电商渠道的增长，扭转品牌业绩。个护家清类前三季度下降 5.4%，主要系行业线下零售有所承压，同时气候原因影响六神等品类需求。母婴品类前三季度下降 8.6%，启初下降约 15%，主要受新增人口减少以及商超渠道压力较大。分渠道来看，前三季度线上渠道整体增长 6%，其中兴趣电商渠道增长约 200%；国内线下渠道下降约 9.4%，但公司加大线下新零售业务转型发展，前三季度新零售渠道实现增速 23%，占收入比重提升至 27.5%。毛利率不断改善，销售费用投放加大。三季度公司实现毛利率/净利率分别为 57.73%/6.37%，同比+3.45pct/-3.12pct，毛利率提升主要由于原料成本有所降低，同时高毛利护肤品类收入增长改善产品结构。费用方面，单 Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+11.71pct/-0.40pct/0.06pct，公司为推动线上渠道快速增长，加大投入形象推广费用，推动销售费用率大幅上行。外部因素短期扰动营运能力和现金流水平。前三季度存货周转天数 123 天，同比增 13 天，主要由于国内法规改稿库存备货增加。前三季度经营性现金流量净额同比下降 72.41%，一方面由于向海外子公司管理人员支付股权激励约 2807 万英镑；同时销售收入下降，导致销售收现减购货付现同比减少。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：三季度由于公司国内外经营压力较大，同时费用投放较高，导致公司业绩有所承压。未来随着公司不断加大拉新力度，以及持续坚持降本增效，整体业绩有望回升，同时新组织架构的落地也将不断提升公司经营效率。考虑到线下零售渠道销售压力，以及费用投放加大带来的净利率下行，我们下调23-25 年归母净利润至 6.02/6.67/7.09(原值为6.62/7.95/9.03）亿元，对应 PE 分别为 27/24/23x，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,646.127,106.316,840.547,136.057,396.51(+/-%)8.73%-7.06%-3.74%4.32%3.65%净利润(百万元)649.25472.04602.06667.16709.38(+/-%)50.92%-27.29%27.54%10.81%6.33%每股收益（元）0.960.700.890.981.04EBITMargin9.08%10.27%8.44%9.02%9.25%净资产收益率（ROE）9.32%6.51%7.91%8.33%8.41%市盈率（PE）24.7934.0626.7024.1022.66EV/EBITDA24.5023.3128.7225.9324.48市净率（PB）2.312.222.112.011.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司三季度业绩有所承压。前三季度营收约 50.91 亿元，同比减少 4.91%；归母净利润约 3.94 亿元，同比增加 25.83%。单 Q3 实现营业收入 14.62 亿元，同比下降 10.82%；归母净利润 9313.44 万元，同比下降 40.12%。公司业绩有所承压主要来自于：1）国内业务收入前三季度同比下降 3.6%，同时品牌投放加大，导致利润有所承压；2）前三季度国外业务受通胀和消费者信心下降而收入下滑 9.3%。同时为进一步提升公司组织效率，加速业务增长，公司对业务组织机构进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，进行业务管理。护肤品类保持稳健，兴趣电商渠道快速增长分品类来看，护肤品类前三季度增长 1.5%，占整体收入比重达 25.3%。其中玉泽Q3 增长 13%，两个季度实现双位数增长；佰草集 Q3 下降 28%，百货和电商渠道均有双位数下滑，未来公司将通过聚焦太极系列，促进电商渠道的增长，带动整体业绩扭转；双妹 Q3 增长 56%，延续高增长态势。个护家清类 1-9 月同比下降 5.4%，其中六神 Q3 同比下降 15%，电商渠道增长 18%，商超渠道下降 22%；家安 Q3 下降 23%。一方面由于个护家清行业线下零售呈现下降趋势，同时由于前三季度整体气温较低，导致经销商库存有所上升。母婴品类前三季度下降 8.6%，启初下降约 15%，主要由于新增人口减少以及商超渠道压力较大。分渠道来看，前三季度线上整体增长 6%，兴趣电商渠道增长约 200%，传统电商增长 1%，特渠渠道下降约 9%。线下渠道下降约 10.6%，其中国内渠道下滑 9.4%，商超/cs/百货增速分别为-8%/+1%/-30%。为应对行业变化，公司加大线下新零售业务转型发展，前三季度实现增速 23%，占比达 27.5%，创历史新高。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利