工程机械行业：政策驱动景气延续，龙头演绎强者愈强

工程机械：政策驱动景气延续，龙头演绎强者愈强长江证券机械研究小组分析师：赵智勇SAC执业证书编号： S0490517110001姚远SAC执业证书编号： S0490517070005臧雄SAC执业证书编号： S0490518070005联系人：倪蕤、曹小敏• 研究报告 •评级看好维持01 研究框架及发展历程02 景气持续，细分行业增速分化03 格局优化，龙头演绎强者愈强04 质量和效率双升，盈利弹性增强05 投资建议研究框架及发展历程01行业研究框架成本端工程机械供给端需求端液压系统：约35%直接钢材：约20%其他：约45%泵及马达：约10%阀：约9%油缸：约6.3%其他：约9.7%中厚板：约9%型钢：约4%其他基建地产矿山、水泥农村建设、市政、水利等行业存量（16年）新增销量挖机：149.8-162.4万台泵车：6.4-7.0万台塔机：41.7-45.2万台装载机：158.6-171.8万台更新需求新增需求图：工程机械行业基本研究框架资料来源：长江证券研究所行业研究框架大挖中挖小挖矿山水泥大型基建工程城市建设交通建设房地产城市建设农业土地建设新农村建设资料来源：长江证券研究所图：国内挖机销量吨位结构与销量变化关系资料来源：中国工程机械协会挖机分会，长江证券研究所图：挖机不同机型及其对应下游应用领域情况 工程机械为政策敏感型行业，下游主要为基建、地产、矿山、市政以及农村建设等领域工程机械为政策驱动型行业，受投资影响较大。以挖机为例，中大挖下游主要对应基建、地产和矿山等领域，更依赖投资并受宏观经济周期性影响，小挖作为机器替人工具应用日益普及。投资低迷时，中大挖市占率下滑、产品平均吨位下降，投资加码时，中大挖市占率上升、产品平均吨位上升周期轮回再出发，16年底行业强势复苏资料来源：Wind, 长江证券研究所图：挖机销量从16年底开始持续高增长 更新需求主导叠加下游开工旺盛，行业于16年底开启强势复苏爆发增长期（2004-2011）：新增需求为主，经济高增长、城镇化推进和08年大规模投资等因素推动行业爆发增长，但增长与问题并存下滑调整期（2012-2016）：周期下行叠加行业前期激进扩张埋下隐患，行业被迫开启产能和库存去化进程，同时下行期更新需求滞后周期回暖期（2016年底至今）：更新需求为主，16年下半年后，受下游开工需求旺盛、环保监管升级以及更新需求释放等推动强势复苏爆发增长期下滑调整期周期回暖图：行业代表公司在下行期不同程度裁员去产能资料来源：Wind, 长江证券研究所-69%-12%-34%-35%-20%-36%景气持续，细分行业增速分化02资料来源：中国工程机械协会挖机分会, 长江证券研究所 行业步入以更新升级需求为主的存量时代，渐进式更新需求释放弱化行业周期波动，推动行业景气周期拉长存量设备庞大，行业步入存量时代：据协会测算数据，截至16年我国工程机械主要产品保有量已达672-728万台。对标美日，2011年我国挖机、装载机等主要设备保有量绝对值已超越美日，单位建筑业产值设备保有量水平已与美日水平基本接近存量时代需求结构以设备更新升级为主：挖机、起重机和混凝土机械等产品更新需求占比约50%~60%，更新需求渐进式释放将有助弱化行业周期波动（单位：万台）主要产品保有量液压挖掘机推土机（73.5kw以上）装载机轮式起重机塔式起重机搅拌车混凝土泵车搅拌站2016672.0 ~728.0 149.8 ~162.46.8 ~7.4158.6 ~171.820.9 ~22.741.7 ~45.234.9 ~37.96.4 ~7.05.5 ~6.12015663.0 ~718.0 149.5 ~162.07.1 ~7.7167.4 ~181.421.7 ~23.542.5 ~46.032.1 ~34.86.1 ~6.65.0 ~5.52014650.0 ~704.0 148.4 ~160.87.4~8.0174.6~189.222.2~24.141.9~45.429.2~31.65.9~6.34.7~5.22013611.0 ~662.0 141.9 ~153.87.6 ~8.2171.6 ~185.922.7 ~24.537.2 ~40.325.8 ~27.45.3 ~5.74.3 ~4.7表：我国工程机械主要产品保有量庞大，行业已步入存量时代（截至16年）基建补短板、环保升级叠加渐进式更新需求释放，行业景气延续资料来源：英国工程机械咨询公司, 长江证券研究所图：11年我国工程机械单位建筑业产值保有量已接近美日水平图：18年基建投资增速明显下滑，地产投资增速有所回暖资料来源：Wind, 长江证券研究所基建补短板、环保升级叠加渐进式更新需求释放，行业景气延续图：预计2020年非道路移动机械“国四”排放标准将实行资料来源：Wind, 长江证券研究所一阶段标准执行不符合一阶段产品停售二阶段标准执行不符合二阶段产品停售不符合三阶段发动机停售不符合三阶段主机停售四阶段标准将实行 降准叠加基建补短板力度加强，基建、地产投资增速有望回暖，从而为下游开工需求提供较强支撑，政策驱动行业景气确定性增强18年下半年基建投资增速下滑，但在地产增速回暖支撑下，挖机销量仍维持高增长。政策加大基建补短板力度叠加经济稳增长需要，预计19年基建、地产增速有望回暖，推动行业下游开工需求释放 2020年非道路移动机械“国四”排放标准有望施行，推动存量高排放老旧工程机械设备更新升级 防微杜渐，主机厂商信用销售政策总体理性克制，部分厂商18年首付比例有所提升，市场更趋理性助力销售端需求承接平稳过渡细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导图：国二及以下存量设备合计约127万台资料来源：Wind, 长江证券研究所图：5年及以上机龄进入更新期的设备合计约112.60万台资料来源：Wind, 长江证券研究所 挖掘机：基建补短板、环保排放升级叠加渐进式更新需求释放，行业发展韧性增强景气有望延续，增长或呈窄幅波动挖机保有量结构呈现高排放和老旧设备居多格局，国内挖机保有量约168.20万台，更新换代需求旺盛，根据测算：按排放标准：“国零”到“国三”阶段设备分别约34.03、29.01、64.04和41.12万台，占据更新主力的“国二” 及以下设备约127万台按设备机龄：假定5年机龄以上设备逐步进入更新期，则进入更新期的机龄5年及以上设备约113万台，其中7-8年设备占比最大约41万台资料来源：Wind, 长江证券研究所图：14后国内混凝土泵车存量设备数量总体持平图：挖机测算保有量增速下降，但绝对量呈持续增长势头细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导 混凝土机械：更新需求释放渐入高峰期，深蹲起跳复苏弹性明显短臂架泵车受益新农村建设、轨交建设等领域新增需求旺盛，长臂架泵车存量二手机基本出清，更新需求释放叠加下游地产增速维稳预期下，销量有望持续增长预计更新需求占据主导约50%-60%。基建增速回暖、环保升级背景下，更新需求释放有望逐渐进入高峰期泵车使用寿命约10-12年，线性推算上一轮销售高峰期的存量设备逐渐步入更新期。同时，11年后行业断崖式下滑导致设备更新滞后，下游开