【宏观快评】增发国债点评：意在5，非今5

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 10 月 25 日 【宏观快评】 意在 5，非今 5——增发国债点评 事 项 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。 主要观点 增发万亿国债，不走常规流程，我们跳过公开细节，五个问题把握核心逻辑：  一、增发之前，财政什么状态？ 预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字 5.9 万亿，低于去年同期的 7.2 万亿，序时进度 77%，去年同期为 80%；公共财政赤字 3.1 万亿，低于去年同期的 3.7 万亿，序时进度 59%，去年同期为 65%。  二、加上增发，财政什么组合？ 三支箭各司其职： 第一支箭：增发国债，增扩赤字，1 万亿→中央加杠杆。5000 亿在今年，5000亿结转明年，跨年衔接稳增长。 第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。发行快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间，更需中央挺身而出。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格 2.28 万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才能全是增量。  三、多少财政力度，滞后明年？ 年内不求强刺激，三支箭为了什么？两大块“滞后生效”，明显意在明年： 一是国债结转资金，如本次增发国债 5000 亿明确结转下年使用； 二是专项债结转资金，今年专项债发行明显偏慢，拖至四季度发行的有近 4000亿，或大部分结转明年形成实物工作量。  四、明年开年力度，什么概念？ 财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效，2021 年以来和开年基建增速对应较好。2024 年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的 2022 年。  五、对明年的理解，有何意义？ 三重政策意义： 1、稳增长意图更加明显：政策落在 Q4，实际大概率为了明年开年增速平稳接棒，预计经济增速目标或在 5%左右。 2、“赤字平摊”避免政策异动：若要匹配明年 5%的增速目标，原本或需 4%或更高的赤字率，相比今年的 3%或“动静过大”；但通过 1 万亿赤字提前上修，实现了跨年度的“赤字平摊”，我们认为，明年赤字率无需定的太高，3%~3.5%或就足够。 3、新一轮稳增长政策的发令枪：7 月政治局是第一轮面向今年的稳增长政策，现在开始正式进入第二轮面向明年的稳增长政策，是新一轮稳增长的开始。  风险提示：稳增长政策超预期，稳增长目标低于预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第 68 期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的五个问题——9 月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9 月通胀数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】如何理解 PPI 和出口价格的背离——9 月进出口数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9 月金融数据点评》 2023-10-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、增发之前，财政什么状态？ ............................................................................................. 4 二、加上增发，财政什么组合？ ............................................................................................. 4 三、多少财政力度，滞后明年？ ............................................................................................. 4 四、明年开年力度，什么概念？ ............................................................................................. 5 五、对明年的理解，有何意义？ ............................................................................................. 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 意不在今年：增发之前，财政预算赤字序时进度慢于去年，并非需要强刺激 .. 4 图表 2 意在明年：2024 年财政上年滞后生效部分仅次于 2022 年 .................................. 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、增发之前，财政什么状态？ 预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字 5.9 万亿，低于去年同期的 7.2 万亿，序时进度 77%，去年同期为 80%；公共财政赤字 3.1 万亿，低于去年同期的 3.7 万亿，序时进度 59%，去年同期为 65%（图 1）。 图表 1 意不在今年：增发之前，财政预算赤字序时进度慢于去年，并非需要强刺激 资料来源：Wind，华创证券测算 二、加上增发，财政什么组合？ 三支箭各司其职： 第一支箭：增发国债，增扩赤字，1 万亿→中央加杠杆。5000 亿在今年，5000 亿结转明年，跨年衔接稳增长。 第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。截至 10月 24 日，全国 24 个地区特殊再融资债券已发待发规模已超 9800 亿，快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间（2022 年末约 2.3 万亿,不到 1 个月已消耗超 40%），更需中央挺身而出。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格 2.28 万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才