信用释放的困境与解决：宽货币向宽信用还缺什么？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/专题研究 2019年01月25日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 宫飞 执业证书编号：S0570518090001 研究员 010-56793970 gongfei@htsc.com 程强 010-56793961 联系人 chengqiang@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: CPI 中枢反超 PPI 意味着什么？》2019.01 2《宏观: 英国脱欧疑云再现，美股回升不是反转》2019.01 3《宏观: 特朗普是油价的决定者么？》2018.12 信用释放的困境与解决 宽货币向宽信用还缺什么？核心观点 央行货币政策在 2018 年 4 月份发生了边际放松变化，货币政策基调由稳健中性大概率转为稳健灵活适度，2019 年央行进行了全面降准和 TMLF 操作，央行进一步将货币政策调整为稳增长为主。我们认为央行货币政策已经较为积极，从宽货币到宽信用仍需要企业和居民信心的支撑。 国债收益率作为货币政策中介目标需要探讨 财政向央行透支往往会导致货币超发进而引发通货膨胀。1995 年 3 月，《中国人民银行法》禁止央行向财政透支。随着外汇占款减少，央行对货币供给的调控手段逐渐转为对其他存款性机构债权的主动形式，目前央行逆回购及中期借贷便利投放基础货币抵押品已包括国债。我们认为，10 年期国债收益率作为债券市场的“上证指数”和股票市场的无风险收益率不宜作为央行主要的调控目标。随着新型货币政策工具常规化，央行构建的政策利率曲线可以有效传导至广谱利率。 日本央行直接购入 ETF 股票模式或不适合我国 日本央行曾通过 2002 和 2009 年的“股票采购计划”及 2010 年后在 QQE框架下的“资产购买计划”入市，前者直接从银行购买股票，后者通过购买 ETF 基金间接入市。日本央行能够持股的主要原因在于其主银行制度的特殊性，主银行制度下，银企之间关系紧密，当面临共性风险或者系统性风险时将受到较大冲击。日本央行入市主要源于该制度的这种内在缺陷，旨在“救助”金融机构与企业。因此我们认为，日本的案例具有其特殊性，央行购入 ETF 不可随意效仿。 当前我国央行没有必要入市买 ETF 破坏市场规则 我国目前并不处在系统性金融风险爆发期，只有当系统性金融风险爆发时，才涉及到解决金融市场流动性和金融风险大规模传染及重大负外部性的问题，届时才需要讨论是否要救市场还是救机构。我们认为央行没有必要入市买 ETF 破坏市场规则。 央行宽货币到宽信用还差点什么？ 央行货币政策在 2018 年 4 月份发生了边际放松变化，货币政策基调由稳健中性大概率转为稳健灵活适度，2019 年央行进行了全面降准和 TMLF 操作，央行进一步将货币政策调整为稳增长为主。我们认为央行货币政策已经较为积极，从宽货币到宽信用仍需要企业和居民信心的支撑，企业和居民的信心相辅相成，如果支撑经济的动力出现明显转弱，也会传导至需求过快下行降低企业信心，所以加强围绕民生领域的基础设施建设的投入力度，有利于提高总需求和企业信心。房地产作为释放信用的重要方式，应该从民生领域重点保护刚需利益，适当放开首套房限制政策。 风险提示：1.我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；2.美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；3.外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2019 年 01 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、国债收益率作为货币政策中介目标需要探讨 .............................................................. 3 1.1 财政向央行透支有深刻的历史教训 ...................................................................... 3 央行逆回购及中期借贷便利投放基础货币抵押品已包括国债 .................................... 4 1.2 十年期国债收益率不宜作为央行主要的调控目标 ............................................... 5 央行构建的政策利率曲线可以有效传导至广谱利率 .................................................. 6 二、不能简单学习日本采取央行直接购入 ETF 股票 ......................................................... 7 2.1 日本主银行制度确有特殊性，央行购入 ETF 不可随意效仿 ............................... 7 2.2 当前我国并未处在系统性金融风险爆发期，央行没有必要入市买 ETF 破坏市场规则 ........................................................................................................................... 8 三、央行宽货币到宽信用还差点什么？ ............................................................................ 9 3.1 央行在货币投放上已经很积极 ............................................................................. 9 3.2 信用的释放需要举债主体信心增加 ..................................................................... 9 3.3 补齐民生短板是释放信用的有效补充 ................................................................ 10 3.4 托底社融同时关注企业杠杆增长........................................................................ 11 宏观研究/专题研究 | 2019 年 01 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 一、国债收益率作为货币政策中介目标需要探讨 1.1 财政向央行透支有深刻的历史教训 1978 年之前，国家建设资金大多通过财政进行集聚和分配，人民银行一直是作为财政部门“出纳机构”而存在。通常建设投资规模过大，引起财政收支差额扩大，而财政收支差额扩大又直接通过挤信贷、挤货币发行来弥补。财政在向中央银行借款后，到期却往往不能按月归还，实际上逐渐演变成为一种变相的透支。