2019年1季度大类资产配置报告：信用拐点仍难到来

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年01月29日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 010-56793961 联系人 chengqiang@htsc.com 1《宏观: 猪年出生人口会不会增多？》2019.01 2《宏观: 其他央行是否买股票救市？》2019.01 3《宏观: “跳水保护小组”能否抵挡住美股下跌？》2019.01 信用拐点仍难到来 ——2019 年 1 季度大类资产配置报告 大类资产配置观点 在我国宏观基本面没有出现明显好转信号之前，我们仍然延续看好利率债的观点。展望 2019 年，实际和名义 GDP 增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。我们预计今年我国 10 年期国债收益率中枢为 3%、底部为 2.8%。具体来说，股票：建议沿着 CPI 与 PPI剪刀差布局；债券：看好利率债和基建类城投债；商品：PPI 中枢大概率下行；房地产：预计 2019 年三季度政策将有所松动；黄金：在前期上涨的基础上仍可能继续上涨。 经济下探仍未见底 2018 年四季度 GDP 增速 6.4%，全年经济增速 6.6%。全球经济复苏局势及相关外需仍有较大不确定性，国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑，我们认为经济下行压力仍然存在，预计 2019 全年经济增速继续下滑到 6.2%左右。从三大需求来看，投资、消费、净出口均难乐观，通胀风险减弱，通缩风险抬升，2019 年 PPI 中枢下行态势较为确定。 四季度资产表现：黄金领跑、债券牛市符合我们的预判 从金融资产看，四季度股票表现较差，上证综指从 9 月底的 2,821.35 点跌至 12 月底的 2,493.90 点，下跌 11.61%，为全年最差；债市表现较好，中债总净价指数从 9 月底的 114.6601 点涨至 12 月底的 117.5455 点，涨幅为 2.52%。而实物资产中，商品表现较差，南华商品指数从 9 月底的1,433.16 点跌至 12 月底的 1,325.01 点，跌幅为 7.55%，此外，从基础金价看，黄金价格从 9 月底的 266.20 元/克上涨至 12 月底的 285.50 元/克，上涨 7.25%。四季度 70 个大中城市二手住宅价格指数环比上涨 1.91%。 资金流向偏弱，货币政策没能推升风险偏好 四季度，R007 和 DR007 曾因年底资金面紧张而短暂大幅度上涨至较高水平，但大多数时间均维持在较低水平，资金面相对宽松。在 2018 年四季度风险资产出现一定程度的资产荒的情况下，资金纷纷进入利率债交易市场，利率债出现一定程度的“拥挤交易”。四季度 A 股估值处于较低位，大部分行业的静态市盈率年末相较年初大幅下降，已经基本接近历史较低水平。不同负债期限的投资者反映出不同的偏好，以外资代表的中长期投资者选择性进场，其他考核期较短的投资者选择性离场。整体来看，股市成交金额较为惨淡。 信用拐点或成为 risk on 的集结号 2018 年四季度，市场对风险资产较为谨慎，然而 2019 年开始权益市场却呈现一定程度的“春节躁动”。我们认为，2019 年初与 2018 年初的情况大为不同，经济基本面虽然仍在下行，但基本面与政策稳增长之间的博弈已经非常清晰。从中美市场对比来看，我国资本市场对外部冲击开始逐渐免疫。与 2018 年年初相比，股票相对便宜、债券相对较贵。然而，市场究竟如何演绎，还需要等到社融增速的企稳回升，这将是 risk on 的集结号。 风险提示：稳增长政策不及预期、中美贸易摩擦超预期、全球经济回落超预期。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、经济下探仍未见底 ...................................................................................................... 3 1.1 四季度 GDP 增速已经下滑至 6.4%，但政策托底已经开始 ................................. 3 1.2 基建政策持续加码，基建投资增速有望反弹 ....................................................... 3 1.3 汽车销售不企稳，消费难以乐观.......................................................................... 4 1.4 中美贸易摩擦的滞后影响开始显现 ...................................................................... 5 1.5 PPI 超预期回落，滞涨风险有所让步于通缩风险................................................. 5 二、四季度资产表现：黄金领跑、债券牛市 ..................................................................... 6 2.1 黄金领跑、债券牛市符合我们的预判 .................................................................. 6 2.2 原油价格迅速下跌带动工业品价格中枢下移，导致商品资产收益较差................ 7 三、资金流向偏弱，货币政策没能推升风险偏好 .............................................................. 9 3.1 资金面保持宽松 ................................................................................................... 9 3.2 债券出现一定程度的“拥挤交易” .................................................................... 10 3.3 股市资金流出、风险偏好承压 ........................................................................... 11 四、信用拐点将成为 risk on 的集结号 ............................................................................ 12 4.1 经济基本面虽然仍在下行，但基本面与政策之间的博弈已经非常清晰.............. 12 4.2 资本市场对外部冲击开始逐渐免疫 ................