国内被动安全龙头，国产替代下产品放量可期

1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 松原股份(300893.SZ) 2023 年 10 月 24 日 买入（首次） 所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：26.20 证券分析师 俞能飞 资格编号：S0120522120003 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.89 16.96 15.27 相对涨幅(%) 7.96 24.52 24.36 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 松原股份（300893.SZ）：国内被动安全龙头，国产替代下产品放量可期 投资要点  国内汽车被动安全领域龙头，安全带+安全气囊+方向盘产品矩阵放量可期。公司成立于 2001 年，2018 年成立气囊与方向盘事业部；2020 年公司于深交所上市；2021 年首次实现安全气囊与方向盘产品的批量生产。公司高度重视核心员工积极性，2022 年向 61 名管理人员、技术人员等授予 254.70 万股限制性股票。2023年上半年公司销售毛利率、销售净利率有所回暖，分别为 31.0%、13.4%。  安全带总成市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显。安全带总成技术沿“普通式-限力式-预缩紧式-预紧自适应限力式”升级，产品单价随技术水平上升而提高。根据国家统计局等数据，2021 年中国汽车每千人保有量为 213.79 辆，显著低于德国 633.77 辆，整车乃至汽车零部件市场空间巨大。2021 年全球被动安全市场 CR3 占据 77%，均为外资品牌；公司利用成本与市场响应优势，率先协同整车厂进行新能源汽车零部件开发，有望实现国产替代。  公司深耕安全带总成业务具备先发优势，成本控制+自主研发推动业务增长。1）行业壁垒稳定市场份额：公司掌握电机式预紧限力式安全带总成等 10 项核心主流技术，共有 88 项发明专利；已通过上汽、奇瑞、吉利等主要客户的认证程序；前五大客户合作关系稳定，预计 2023 年 4-12 月可获取订单金额为 12.08 亿元。2）降本增效推进业务增长：公司议价能力随业务扩大而增强，供应商比价模式分散原材料价格波动风险；公司高度重视自主研发，电机式预紧限力式安全带总成、集成主被动可逆预紧式安全带总成项目推升公司核心竞争力。  气囊与方向盘业务市场迎来发展良机，客户开拓+产能扩张有望形成第二增长极。国内汽车安全气囊强制法规仍处空白，未来有望释放重大利好。公司利用安全带总成业务积累的客户资源，已定点意向性合同订单在生命周期内预计平均每年带来 368.80 万套安全气囊订单与 82.80 万套方向盘订单；通过产品成本优势、整体配套优势，有望推进客户结构沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”升级。2023 年公司申报募投项目，拟建安全气囊产能 400 万套、方向盘产能130 万套，预计 2029 年国内市占率将相应提升至 7.36%与 8.33%。  盈利预测与投资建议：随着安全带总成业务国产替代逐步推进以及安全气囊/方向盘第二成长曲线逐步放量，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.80、2.56、3.36亿元，按照 10 月 23 日收盘市值计算，对应 PE 为 33、23、18 倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：汽车销量不及预期、国产替代不及预期、新业务开拓不及预期、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险 -34%-23%-11%0%11%23%2022-102023-022023-06松原股份沪深300 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ） 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 225.60 流通 A 股(百万股)： 113.09 52 周内股价区间(元)： 21.29-35.81 总市值(百万元)： 5,858.83 总资产(百万元)： 1,544.39 每股净资产(元)： 4.09 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 745 992 1,294 1,785 2,325 (+/-)YOY(%) 39.0% 33.1% 30.4% 38.0% 30.2% 净利润(百万元) 111 118 180 256 336 (+/-)YOY(%) 23.6% 6.1% 52.2% 42.6% 31.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.49 0.52 0.80 1.14 1.49 毛利率(%) 33.1% 28.4% 30.9% 30.7% 30.6% 净资产收益率(%) 14.4% 13.5% 17.8% 21.1% 22.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ） 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 立足被动安全领域，新业务放量可期 .......................................................................... 6 1.1. 公司简介：股权稳定+管理激励，助力打造国内业务龙头 ................................... 6 1.2. 财务分析：公司营收向好，盈利能力有望回升 ................................................... 8 2. 安全带总成业务：市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显 ................................ 10 2.1. 需求上升+产品升级，安全带总成业务市场规模持续扩大 ................................. 11 2.2. 全球市场呈现寡头垄断，国内松原盈利空间广阔 .............................................. 12 2.2.1. 新能源布局成效初显，迎来国产替代新契机 ............................................. 13 2.2.2. 积极发挥先发优势，保有安全带总成市场份额 ....................................